Чтобы европейские экономики начали восстанавливаться, Германии нужно показать им пример.
В июне 1963 года, в разгар холодной войны Джон Кеннеди произнес слова, которые дали жителям разорванного на две части города надежду. Он сказал: “Ich bin ein Berliner”. На следующей неделе, полвека спустя, Берлин посетит Барак Обама. Ему там откроется совсем иная картина. Объединенная, сильная, богатая Германия превратилась в господствующую силу Европы. Франция - вторая страна, вместе с Германией образующая ядро Европейского Союза - слаба и ненадежна; Великобритания погрязла в спорах о своем членстве в ЕС.

В современной Европе ровным счетом ничего не происходит без одобрения и поддержки немецкого Канцлера, Ангелы Меркель. Г-жа Меркель, пожалуй, самый харизматичный политик Европы. За последние пять лет - трудных лет - она не раз пользовалась своей властью во благо. Но ей свойственна врожденная осторожность, обострившаяся сейчас, в преддверии сентябрьских выборов.

Более того, ее соотечественники разделяют ее нежелание брать на себя функции проводника и примера для подражания. В итоге Европа медленно но верно дрейфует к краю пропасти. На рынках, конечно, сейчас намного спокойнее, чем в прошло мгоду, но ВВП в Еврозоне сокращается, безработица превысила 12%, процесс создания структур, необходимых для обеспечения стабильности валютного союза, находится в точке замерзания, а люди быстро теряют веру в весь Европейский проект. Если Германия не соберется с мыслями, экономика и политика на континенте придут в окончательный упадок.

История и все такое

Германии мешают взять на себя функции лидера три препятствия - все вполне объяснимые. Первое и самое труднопреодолимое - историческое. Уже само слово «лидер» на немецком - F?hrer - воскрешает ужасные воспоминания. Германия дважды вовлекала Европу в войну, поэтому многие современные немцы уверены, что задача их страны быть чем-то вроде укрупненной версией Швейцарии - экономически процветающей и политически нейтральной. Но сегодня Европа нуждается в сильной и властной Германии, это открыто признает даже министр иностранных дел Польши.

Не время уходить в сторону. Германия - крупнейший кредитор Еврозоны, поэтому ей есть, что терять в случае развала валютного союза. В Южной Европе политика фискального ужесточения неизменно ассоциируется с Меркель. Поддержка ЕС среди населения улетучивается на глазах. Согласно результатам последних опросов общественного мнения, 60% испанцев, 75% итальянцев, 78% греков и даже 77% французов считают, что европейская интеграция разрушила их экономики. Если евро развалится, отвечать придется Германии.

Второе препятствие, мешающее немцам взять ситуацию в свои руки - это уверенность в том, что причиной еврокризиса стала безмерная лень южан, и если бы они работали также же усердно и эффективно, как немцы, ничего бы такого не произошло. С этой точки зрения решение выглядит просто: остальная Европа должна стать трудолюбивой и финансово осмотрительной, подобно Германии.

В этом есть доля правды. За последние десять лет затраты труда на единицу продукции в Германии выросли всего на 5% по сравнению с 21% в Италии. Немцы провели ряд болезненных структурных реформ, о которых южные страны Европы никогда всерьез даже не задумывались. Испания, в конечном счете, засучила рукава и принялась за дело, но Италия продолжает откладывать важные реформы на потом, а Франция и вовсе отрицает их необходимость: на прошлой неделе Франсуа Олланд, президент стран, беспечно объявил об окончании еврокризиса. И все же немецкий морализм замешан на весьма избирательном прочтении истории. Германия ждет, что юг Европы будет реформироваться в период кризиса и тяжких невзгод, но сама Германия нарушала правила дефицита бюджета, когда проводила реформы.

Кроме того, своим нынешним благополучием она во многом обязана дешевому евро, на котором поднялся экспортный сектор. Более того, многие займы, позволившие Южной Европе жить на широкую ногу, были выданы немецкими банками, и они же первыми выигрывают от финансируемых Германией программ помощи. Да и немецкая экономика не так уж стабильна, как может показаться на первый взгляд. В последние годы в стране не предпринимается никаких стимулирующих рост реформ.

Из-за донкихотской политики в области энергетики счета за электричество для домохозяйств в Германии на 40% выше, чем в среднем по Европе. А проблема стареющего населения стоит острее. Согласно прогнозам, в ближайшие десять лет рабочая сила страны сократится примерно на 6,5 млн. человек - это равноценно трудовым ресурсам Баварии. Германии жизненно необходима успешная и процветающая Европа, а не просто красивый проект или акт благотворительности.

Третье препятствие на пути Меркель - тактическое. Есть мнение, что Германия добъется большего, если будет руководить со стороны. В Европе растет озлобленность и раздражение, потому слишком много тевтонской настойчивости даст обратный эффект. Более того, остается проблема моральной недобросовестности. Если Германия даст понять, что готова платить по счетам, южные соседи не захотят ничего менять. Эти утверждения не лишены здравого смысла, но нынешняя позиция Германии еще опаснее. Терпение огромной армии безработных в Европе не безгранично. Банковская система на континенте по-прежнему едва держится на плаву. А инкрементализм и политика откладывания трудных решений на потом угрожают развалом валютного союза.

Бойтесь зомби

Германия, конечно, права в своем стремлении заставить южан реформировать свои экономики. Но повышение конкурентоспособности как таковое не поможет вернуть экономики периферийных стран на путь роста. Чем сильнее сокращаются цены и зарплаты, тем труднее ослабленным государствам выплачивать свои долги. Фискальную хватку немцы ослабили, хоть и с большой неохотой.

Но Меркель могла бы провести ряд реформ, направленных на стимулирование роста. Ей следовало бы создать Европейский трансформационный фонд, который ускорил и облегчил бы процесс приватизации и увеличил поток инвестиций в страны Южной Европы. Она могла бы поддержать создание единого рынка в секторе услуг. Она могла бы активнее стимулировать инвестиции в Германии. Как архитектор новой Европы Германия и вовсе никуда не годится. Для нормального функционирования Еврозоны нужен полномасштабный банковский союз.

Между тем, Германия блокирует меры, направленные на его создание, несмотря на то, что банки-зомби уже бродят по Европе, угрожая самому существованию евро. Если бы Германия взяла на себя ответственность и возглавила бы создание более сплоченной Еврозоны, порочный круг можно было бы разорвать. Полвека назад Америка взяла под свое крыло уязвимую Западную Германию не столько ради самой Германии, сколько ради себя. Теперь немцам пора помочь своим слабым соседям, для своего же блага.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist

Европа вновь с тревогой смотрит на Карлсруэ
Два немецких банкира, оба за сорок, друзья еще со студенческой скамьи, не спроста сидели рядом в зале суда одиннадцатого июня. Йенс Уидман, председатель Бундесбанка, поднявшийся по карьерной лестнице через администрацию Канцлера Ангелы Меркель. Йорг Асмуссен пошел по линии министерства финансов и добрался до должности члена исполнительного совета Европейского центрального банка. Но, как говорится, дружба дружбой, а табачок врозь. В конституционном суде в Карлсруэ они оказались по разные стороны баррикад. На повестке дня в очередной раз оказался вопрос о мерах, предпринимаемых для вывода Еврозоны из кризиса. В сентябре прошлого года суд предварительно одобрил Европейский механизм стабилизации - фонд с полномочиями выдавать кредиты страждущим государствам Еврозоны на определенных условиях.

Но на этой почве вырос новый, и, пожалуй, еще более опасный и рискованный вопрос о роли ЕЦБ. Президент Европейского Центробанка Марио Драги прошлым летом пообещал сделать «все, что потребуется» для спасения евро.

Предложенное им решение основано на покупке облигаций в проблемных странах без ограничения объемов. Они будут совершаться на вторичных рынках, что поможет сдержать рост доходности. Пока Центробанку еще ни разу не пришлось прибегнуть к этому инструменту: ни одна облигация так и не была куплена в рамках этой программы. Однако готовность Банка к подобным действиям успокоила рынки.

Истцы в Карлсруэ утверждают, что эта программа противоречит мандату ЕЦБ. Роль обвинителя по этому вопросу досталась Уидману. Считается, что центральный банк должен заниматься исключительно монетарной политикой. Покупка государственных облигаций приравнивается к финансированию государств и, таким образом, является частью фискальной политики. Тот факт, что ЕЦБ собирается покупать долговые бумаги у банков, а не у правительств, ничего не меняет, потому что его действия повлияют на доходность и, следовательно, на условия эмиссии облигаций на первичном рынке.

Более того, если в странах-должниках случится дефолт, ЕЦБ понесет убытки и потребует расплаты от своих семнадцати акционеров - центральных банков стран, входящих в состав Еврозоны. Крупнейших из них - Бундесбанк, поэтому, в конечном счете, основное бремя ляжет на плечи немецких налогоплательщиков, тогда как немецкий парламент никогда не голосовал за подобные расходы. Таким образом, подобные меры следует признать неконституционными.

Сторону ЕЦБ защищал Асмуссен. (Драги решил в этом не участвовать, решив, вероятно, что слова итальянца прозвучат не так убедительно). ЕЦБ не собирается финансировать правительства, заявил он. Но прошлым летом, в разгар паники относительно возможного развала Еврозоны, монетарная политика ЕЦБ перестала действовать на рынки. Банку нужно было свежее решение, чтобы вернуть эффективность своей монетарной политике. Таким образом, действия Европейского ЦБ укладываются в отведенный ему мандат.

Это слушание станет прецедентом. Впервые Европейский институт оказался ответчиком в национальном суде. На самом деле, министр финансов Германии Вольфганг Шойбле, выступая на этом судебном заседании усомнился в том, имеет ли Карлсруэ право судить ЕЦБ.

Теоретически, суд может постановить, что были нарушены европейские договоры, поэтому Бундесбанк должен отказаться от участия в спасательных операциях, или Германия вообще должна выйти из Еврозоны. На практике, судьи скорее отправят это дело на рассмотрение в Европейский суд, в Люксембург. Более того, суд, скорее всего, вообще не будет ничего решать до сентябрьских выборов.

Он не станет специально вредить евро. Но если он проявит слабохарактерность, скептицизм в самой Германии усилится. По результатам опросов, сейчас почти половина немцев настроены против программы ЕЦБ. Каким бы ни был окончательный вердикт, сам процесс усиливает атмосферу неопределенности и усложняет спасение евро.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist

Движение против фискальной консолидации в Европе набирает обороты
Итальянец Энрико Летта, как и в свое время его французский коллега Франсуа Олланд, вступив в должность тут же помчался в Берлин, чтобы сказать: Италия готова соблюдать требования фискальной дисциплины, но Европе нужно делать больше для стимулирования экономического роста. "Если Европа будет ассоциироваться только с плохими вестями, с консолидацией и ограничениями, недовольства и антиевропейские движения начнут разрастаться", - заявил он в беседе с Ангелой Меркель. Итальянский Премьер не рассказал, как он собирается расплачиваться за свои дорогостоящие обещания снизить налоги и расширить систему социального обеспечения. Не разъяснил он и того, каких конкретно действий он ждет от Европы.

Ясно одно: негативная реакция на фискальные ограничения усиливается: даже ирландский президент, Майкл Хиггинс, присоединился к общему хору недовольных. При этом за шумными протестами и настойчивыми требованиями освободить себя от деструктивного фискального ига, страны рискуют забыть о необходимости структурных реформ - тоже весьма болезненных, кстати. Несмотря на обнадеживающие признаки "перебалансировки" в Еврозоне, экономики южных регионов по-прежнему сокращаются. Европейский единый рынок не оправдывает своего названия, потому что небольшие фирмы в Южной Европе вынуждены платить по кредитам гораздо более высокие проценты, чем их немецкие конкуренты - и то, если им повезет, и они вообще смогут получить кредит. Прогнозы Европейской комиссии по росту наводят на грустные мысли. По данным Евростата, безработица в Еврозоне выросла до 12.1%. В Греции и Испании трое из пяти человек в возрасте до 25 лет сидят без работы.

Фискальная консолидация также подверглась нападкам со стороны ученых и экономистов. Так, в Международном валютном фонде были вынуждены признать, что не ожидали от фискальных ограничений настолько мощных рецессионных последствий. А экономисты Массачусетского Университета нашли ошибки в исследовании Кеннета Рогоффа и Кармен Рейнхат, и поставили под сомнение сделанные ими выводы о том, что темпы экономического роста в стране заметно снижаются, когда размер государственного долга превышает отметку 90% от ВВП. Хосе Мануэль Барросо, президент Европейской Комиссии, практически признал свое поражение, когда заявил, что фискальная консолидация исчерпала себя. "Успех политики определяется не только продуманными мерами, но и наличием политической и общественной поддержки". Г-н Летта, выступая перед итальянским парламентом, был более прямолинеен: "голая бюджетная консолидация убьет Италию". К сожалению, пока не ясно, чем заменить текущую политику. Самый очевидный компромисс - ускорение структурных реформ за счет снижения темпов сокращения дефицита, особенно в условиях ограниченного политического капитала. МВФ с самого начала продвигал эту идею. Такая модель особенно подошла бы Италии и Португалии, где экономики перестали расти задолго до еврокризиса: фактически, они переживают спад, которому не предшествовал бум. И все же, совсем отказываться от фискальной консолидации нельзя. Страны, пользующиеся программами помощи, могут попросить своих кредиторов о новых займах (или о списании долгов). И никто серьезно не рассматривает возможность фискальных стимулов: обсуждается лишь возможность замедлить процесс сокращения дефицита. Еврокомиссия (с одобрения Германии, конечно) охотнее позволяет странам отодвигать сроки достижения фискальных целей в условиях рецессии. Голландия, вероятно, получит отсрочку на год, Испания - на два. Даже Летта по-прежнему хочет сократить дефицит в стране до уровня ниже 3% от ВВП в этом году. Ведь это избавит Италию от "мер в отношении стран с избыточным уровнем долга" и, в некоторой степени, от опеки Германии.

Главное испытание для Европы пройдет во Франции. Стране также, вероятно, потребуется еще один год, чтобы достигнуть цели. Она его получит в обмен на дополнительные структурные реформы. В июне лидеры ЕС собираются обсудить возможность подписания странами "обязательства" провести реформы, возможно, в обмен на дополнительную финансовую поддержку. Однако сместить акценты не так просто, как кажется. "Структурные реформы" - слишком широкий термин. Каждой стране нужен свой уникальный набор мер. Принять закон и претворить его в жизнь - совсем не одно и то же. Болезненность реформ ощущается сразу, а их преимущества проявятся лишь в отдаленном будущем. ОЭСР считает, что страны Еврозоны далеко продвинулись со своими реформами. Однако многим все еще нужно работать над повышением гибкости рынков труда и товаров, над увеличением производительности и созданием эффективного государственного управления. Структурные реформы сложно измерить. Но один факт говорит о многом: затраты на содержание персонала в пересчете на единицу продукции в Южной Европе сокращаются, однако инфляция в регионе все еще выше, чем в Германии, несмотря на самый глубокий экономический спад со времен Второй мировой войны. Таким образом, граждане этих стран оказались под двойным ударом: они потеряли работу и пособия, а в замен получили растущие цены. Правительствам проще сокращать дефициты, чем приструнить распоясавшиеся профсоюзы и лоббирующий свои интересы бизнес. Возьмем, к примеру, Грецию: по сокращению дефицита она оставила всех позади себя, но закон, облегчающий процедуру увольнения некомпетентных государственных служащих, был принят лишь в этом месяце, шесть лет спустя после начала рецессии. Или Италия: ее Премьер-технократ Марио Монти добился фискальной консолидации, но его план по упрощению процедуры увольнения так и не был реализован. Одна из главных проблем - не функционирующая политическая система: страны, которые попали в беду, потому что не сумели провести реформы в хорошие времена, не справятся с задачей и в плохие.

Северу тоже нужно меняться

Известное утверждение Кейнса о том, что фискальные ограничения вводятся на подъеме, а не в период спада, также применимо и к структурным реформам. Но зачастую к переменам нас толкает именно кризис. Повод ослабить фискальную консолидацию не должен использоваться как оправдание в бездействии. Кроме того, в реформах нуждается не только периферия Еврозоны. Германия могла бы сделать больше, не поддаваясь неуемным тратам. Чтобы поднять внутренний спрос, достаточно просто либерализовать воскресный шоппинг. Расширение сферы влияния единого рынка, особенно в секторе услуг, также поможет стимулировать рост. Чтобы банки Еврозоны заработали и начали кредитовать бизнес, Германии нужно согласиться на создание полномасштабного банковского союза. То есть согласиться разделить риски банков из других стран. В противном случае Германия может оказаться в еще более сложной ситуации, если Еврозона развалится из-за политических недовольств.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist

Грязные долларовые банкноты, дорогие кредиты, полные магазины и пустые заводы. Вот оно, настоящее и будущее неосновных валют. В магазине “OK Mart” в Бресайде, пригороде Хараре, летним субботним утром идет оживлённая торговля. Этот магазин, принадлежащий розничной сети “OK Zimbabwe”, является крупнейшим в стране. На его полках представлен не менее широкий ассортимент продовольственных и бытовых товаров, чем в американских или европейских супермаркетах. Большая часть из них импортируется. Тем же, кто находит фирменные товары немного дороговатыми, “OK Zimbabwe” предлагает целый ассортимент электротоваров под своей маркой “Top Notch”, произведенных в Китае. Промышленная зона дальше к югу от города выглядит гораздо менее благополучной. Здесь ютятся обветшалые представительства фирм по производству продуктов питания и текстильных изделий.

Полдюжины силосных ям для семян масличных культур пустует. Лишь несколько местных производителей действуют достаточно активно и способны добиться того, чтобы их товары попадали на полки магазинов “OK”. Один из них – «Delta», местная пивоварня, занимающаяся еще бутилированием Coca-Cola. Еще один – «БАТ Зимбабве» со своими сигаретными марками «Ньюбери» и «Мэдисон».

Такая однобокая экономика – наследие, оставленное после обрушения зимбабвийской валюты. Летом 2008 года показатели инфляции достигли абсурдных 231 миллиона процентов. Объем выпускаемой продукции в долларовом выражении только за десять лет сократился наполовину. Для выпуска в обращение была подготовлена банкнота в 100 триллионов долларов, но ни один торговец, находясь в здравом уме, не хотел принимать местные купюры.

В январе 2009 года был снят запрет на торговлю иностранной валютой. К тому времени доллар США стал основной валютой Зимбабве, коей он продолжает оставаться и по сей день. Зимбабвийский доллар печатался слишком вольно. В результате, уменьшившиеся запасы предложения были «затоплены» потоками разбухшей денежной массы. Теперь долларовые купюры нужно выпрашивать, одалживать или зарабатывать в поте лица. Но даже при этих условиях экономика работает на удивление пристойно. Нехватка бумажных долларов удерживает инфляцию на уровне не более 5%. Экономике все же удалось вернуть целый ряд потерянных позиций.

«Перспектива полной перестройки была пугающей», - говорит Кевин Терри, руководитель Центрально африканского строительного общества (CABS), ипотечного заимодателя с главным офисом в Хараре. Банкам приходилось начинать все с чистого листа. Инфляция уничтожила стоимость кредитов и депозитов. «У нас не было ни клиентов, ни вкладов – только куча расходов и ноль выручки»,- рассказывает Терри. Важный вопрос заключался в том, откуда возьмутся деньги, необходимые для подпитки банковской системы Зимбабве. Центральный банк едва ли мог просить Федеральную резервную систему США о предоставлении кредитной линии. К счастью, доллары пришли.

Эй вы, счастливчики, плавающие в водах процветающей неформальной экономики и прибивающиеся к банковским «берегам» в поисках прибыли! Зимбабвийские банки готовы платить 12% по трехмесячным депозитам. Доллары, которые были припрятаны в укромных местах в Нью-Йорке или Лондоне, вернулись в Зимбабве. Некоторым фирмам удалось найти опору в лице зарубежных кредитов: CABS получило у своей материнской компании, крупного страховщика Old Mutual Group, займ в размере 1.5 млн. долларов.

А после того, как улеглись беспорядки в связи с протестами против результатов выборов 2008 года, и экономика ожила, пришли «горячие деньги». Объем банковских депозитов в прошлом году вырос на 31%, достигнув 4.4 млрд. долларов США. Тем не менее, эту банковскую систему нельзя считать «нормальной». Держатели сбережений готовы вкладывать свои деньги на срок максимум 90 дней, поэтому банки могут предоставлять лишь краткосрочные займы.

Сроки достаточно длинны для оборачиваемости товарных запасов розничного торговца, но недостаточны для финансирования переоборудования фабрики.В случае недостатка наличности в банке или массового изъятия вкладов, кредитора последней инстанции быть не может. Межбанковское кредитование ограничено. Излишки наличности часто размещаются за рубежом, а не предоставляются на местном уровне в виде ссуд. В связи с этим ликвидность должна тщательно регулироваться. Банки хранят, по меньшей мере, 30% от своих кредитов и ссуд в резерве, еще больше ограничивая объемы возможного кредитования.

Риск массового изъятия вкладов означает, что вкладчики устремятся в пять крупнейших банков: в Центральный банк Зимбабве (CBZ), самый крупный, и в остальные четыре банка, принадлежащие иностранным владельцам. Однако политика индигенизации (приоритетного отношения к местным предпринимателям), проводимая партией Зану – ПФ Роберта Мугабе, требующая от иностранных фирм передачи, по меньшей мере, 51% доли акций, делает туманными перспективы сохранения даже этого минимального уровня финансовой стабильности.

Непосредственная угроза банковской системе отступила, благодаря заключению казавшегося маловероятным союза между Гидеоном Гоно, управляющим центральным банком, близким к Роберту Мугабе, и Тендаи Бити, представителя Движения за демократические перемены, занимающего должность министра финансов в крайне непросто сформированном коалиционном правительстве. Тем не менее, кампания индигенизации служит тормозом на пути столь необходимых стране капиталовложений.

«Продукция, выпускаемая зимбабвийской промышленностью, не в состоянии конкурировать с импортируемыми товарами, частично по причине использования устаревшего оборудования», - замечает Джон Робертсон, экономист из Хараре. Инвестиции требуют долгосрочного видения ситуации. В условиях гиперинфляции долгосрочным считался период до завтрашнего дня. Сейчас инфляция под контролем, однако долгосрочных кредитов выдается недостаточно. В прошлом году дефицит торгового баланса составил 3.6 млрд. долларов. Зимбабве необходимо привлечь еще больше средств, чтобы восполнить этот пробел. «Бесконечные заимствования доведут эту страну до могилы», - сетует Тони Хокинс из Университета Зимбабве.

У потребителей более радужное настроение. Люди, чьи долги были съедены инфляцией, готовы занимать даже под большие проценты. Розничные торговцы благоденствуют. «OK Zimbabwe» - одна из немногих фирм, способных инвестировать. В 2010 году она заработала 20 млн. долларов свежего капитала и вложила эти средства в открытие новых магазинов и капитальный ремонт старых. «Фирма справилась с месячной транспортной забастовкой лучше, чем аналогичные южноафриканские компании», утверждает Альберт Катсанде, главный операционный директор компании. Зависимость от импорта заставляет ее поддерживать высокий уровень товарных запасов. Проблема всех розничных торговцев – дефицит мелкой наличности.

Однодолларовые купюры грязные и замусоленные от частого использования.Южноафриканский ранд- основная валюта в Булавайо, втором по величине городе Зимбабве, и монеты в один ранд используются вместо десятицентовых монет по всей территории страны. Если недостает монет, вместо них можно предложить кредит-ноту или конфеты. Часто покупаемые товары продаются по округленной цене. Буханка хлеба обычно стоит 1 доллар. Так как местные жители не понаслышке знают, что такое печатание денег, они весьма болезненно относятся к практике «количественного ослабления», применяемой Федрезервом и другими центральными банками преуспевающих стран. Тем не менее, несмотря на печатание электронных долларов Федрезервом, долларовая банкнота остаетсятвердой валютой в Зимбабве. Лишь немногие выражают возмущение и требуют заменить ее на местный «бренд».

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist

В Европе немало экономических проблем. Некоторые из них типичны для всех государств: демографические сдерживающие факторы, прекращение роста уровня образования, необходимость дальнейшего расширения технологических границ и т.д. Масштаб других проблем, которые носят регулярный характер, разнится от страны к стране: сложное и чрезмерное регулирование, неподатливый рынок труда, сильно раздутый и неэффективный госсектор и др. Нельзя не упомянуть и о насущных проблемах, свойственных в настоящее время богатым государствам: слишком крупные банки с избыточной задолженностью, отказ от заемных средств среди домохозяйств, а также избыток плохих долгов. Существуют и хронические финансовые проблемы, опять же касающиеся богатых стран: никто не знает, как управлять системными рисками в финансовом секторе и устранять моральные риски.

Европа может «похвастаться» трудноразрешимой проблемой распространения недугов в пределах валютного союза, не имеющего институционального потенциала справляться с этим: фискальная или финансовая проблема в самых маленьких государствах Еврозоны может дестабилизировать гораздо более крупные экономики, и попытки добиться внешнего профицита в одной стране неизбежно усложняют жизнь других экономик, пытающихся сделать то же самое. В Европе есть все эти проблемы, и некоторые из них напрямую связаны с текущим кризисом, тогда как другие создают серьезные помехи, препятствующие как краткосрочным попыткам борьбы с кризисом, так и стремлению к долгосрочному росту экономики.

Но у Европы есть еще одна большая экономическая проблема, и это проблема номинального ВВП:

Красной линией обозначен годовой прирост номинального ВВП Еврозоны или, если хотите, разница в деньгах (выраженных в евро), потраченных в регионе по отношению к предыдущему году. Синяя линия показывает тот же индикатор, но в долларах и для американской экономики. Заметное расхождение в конце графика указывает на широкую дивергенцию между реальным ростом экономики и безработицей. В последнее время замедление роста номинального ВВП зачастую происходит под влиянием реального фактора. Однако вина за устойчивое снижение показателя уже лежит на плечах Центробанка. Он не может предотвратить падение потенциальной производительности экономики (благодаря, скажем, таинственной утрате своего долгосрочного оффшорного банковского центра). Но он в состоянии сделать так, чтобы снижение потенциала не перекинулось на сокращение расходов: для этого просто нужно закачать в экономику больше денег.

В целом это неплохая идея для Центробанков. Когда они этого не делают, замедление номинального роста само по себе становится экономической проблемой. Когда в экономике циркулирует недостаточно денежных средств, цены вынуждены снижаться, дабы предотвратить масштабный спад реальной экономической активности. Аналогичная участь постигает зарплаты и долговые контракты. Если все эти номинальные переменные не могут оперативно безболезненно и адаптироваться к таким изменениям, происходит серьезное нарушение экономических связей: безработица, люди, которые не в состоянии обслуживать свои долги и т.д.

Другими словами, одно дело, когда вы не можете погасить свои долги потому, что «воронка» поглотила вашу фабрику, и совсем другое дело – когда вы не в состоянии обслуживать свой долг, даже если рост производительности оправдал ваши ожидания, поскольку уровень заработных плат снизился ввиду сокращения объемов денежных средств, циркулирующих в экономике. В последнем случае это вина Центробанка. И, разумеется, если экономика страдает от массового появления «просадок», гораздо сложнее уладить ситуацию, если Центробанк при этом обременяет людей неожиданным сокращением номинальных расходов.

Итак, мы подошли к невнятным замечаниям Минфина Нидерландов и нового главы Еврогруппы Йеруна Дейсселблума. Г-н Дейсселблум еще больше разволновал рынки своими нерешительными комментариями в отношении того, что вариант с участием вкладчиков, который помог разрешить вопрос со спасением Кипра, может стать шаблоном для разрешения будущих проблем европейских банков.

В защиту председателя Еврогруппы можно сказать, что высокопоставленные должностные лица ключевых стран Еврозоны также подумывают над этим. И принцип большей доли участия незастрахованных вкладчиков (и меньшей – налогоплательщиков) в попытках перекрыть «дыры» банков, находящихся на грани банкротства, выглядит здравым в отношении справедливости и стимулов. Его заявление выглядело нелепым и опасным ввиду текущей угрозы массового бегства капитала из банков региона. Именно по этой причине.

Но тогда возникает вопрос: почему проблема номинального роста во многих отношениях является проблемой? Возможно, повышенное внимание к проблемам, связанным со спросом в Еврозоне ничем не оправдано? Ведь существует целый ряд очевидных структурных вопросов, требующих реформы. Но их нельзя отделять друг от друга. К примеру, можно привести аргументы в пользу того, что бегство капитала из банков не стало бы такой масштабной угрозой, если бы крупные убытки банков не усугублялись глубокой рецессией на стороне спроса.

У Испании нет возможности избежать серьезных преобразований на рынке жилья и удара по банковской системе, это правда. Но заметное замедление роста номинального ВВП свидетельствует о том, что ситуация гораздо хуже, чем должна быть. Номинальные цены на жилье вынуждены снижаться из-за требуемых реальных преобразований, зарплаты сокращаются, затрудняя обслуживание долга и т.д.

Даже если бы банкам не угрожало массовое изъятие вкладов, в сложившейся ситуации решение Дейсселблума чревато. ЕЦБ мог заполнить пробелы в банковском финансировании незамысловатым печатанием денег. Это повлекло бы серьезные моральные риски, но с другой стороны предотвратило бысущественное замедление роста денежной массы в результате реорганизации банков, что усилило бы проблему номинального роста.

Обещание «ударить» по застрахованным депозитам как само собой разумеющееся, напротив, укрепило бы стимул, но при этом заставило бы пересмотреть на понижение наши ожидания в отношении роста денежной массы. Это не было бы проблемой, если бы мы знали, что ЕЦБ агрессивно попытается противодействовать падению, к примеру, посредством покупок активов в стиле ФРС. Однако устойчивое замедление темпов роста номинального ВВП свидетельствует о том, что Центробанк либо не заинтересован в разрешении номинальной проблемы, либо политически скован по рукам и ногам.

В любом случае, поведение ЕЦБ подталкивает Еврозону к ситуации, где целесообразные реформы становятся опасными, усугубляя проблему номинального роста. Главы Центробанков любят повторять, что монетарная политика – не панацея, и они правы. Но все же она в силах решить номинальную проблему. И в связи с тем, что острота многих других проблем зависит от сложности проблемы номинального роста, плохая монетарная политика может затруднить понимание и решение остальных задач.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist