Была слабая надежда на то, что европейские лидеры в течение нескольких дней сумеют убедить инвесторов в безопасности государственных облигаций региона, в том, что это вовсе не токсичные отходы, от которых нужно бежать без оглядки. Увы, сейчас, спустя две недели после заседания Европейского центрального банка и саммита лидеров ЕС, мы делаем вывод, что надежда эта не оправдалась. Новые действия, проработанные на этих заседаниях, как всегда, не достаточны для того, чтобы спасти евро, хотя, возможно, их хватит для поддержания банков и гос. облигаций в течение непродолжительного времени. Рынки облигаций не впечатлились. Доходность по 10-летним бумагам Италии и Испании, крупным экономикам Еврозоны, снова выросли после некоторого снижения сразу после саммита.

Евро/доллар упал к минимальным значениям с начала года (ниже 1.30). Стартовым толчком для следующей стадии развития кризиса станет веерное снижение рейтингов гос. облигаций в Еврозоне, которое может затронуть Францию и даже Германию, лишив их высшего рейтинга ААА.

На заседаниях в Брюсселе и Франкфурте не удалось выработать “комплексное” решение европейских проблем на повестке дня, однако, оптимисты отмечают некоторый прогресс в этом направлении. Европейский Центробанк понизил учетную ставку с 1.25% до 1% - второе понижение на четверть процента за много месяцев - пытаясь смягчить последствия рецессии. ЦБ также согласился обеспечить неограниченный доступ к денежным средствам для коммерческих банков в течение трех лет по основной процентной ставке, чтобы как-то компенсировать дефицит среднесрочного финансирования.

Кроме того, Центробанк теперь будет принимать более рисковые облигации, обеспеченные активами, в качестве обеспечения по кредитам наличными, более того, он понизил требования к резервам для банков, чтобы ослабить потребность в финансировании.

Эти меры помогут справиться с дефицитом ликвидности в европейской банковской системе. Но они не предотвратят тяжелый кредитный кризис, поскольку банки предпочитают продавать активы, а не выдавать кредиты, пытаясь привести свои балансы в соответствие с новыми требованиями к капиталу, вступающими в силу с июня следующего года.

Несмотря на то, что ЕЦБ сейчас выступает в качестве активного кредитора последней инстанции для банков, он не намерен брать на себя подобные обязательства перед правительствами Глава ЦБ Марио Драги отверг возможность увеличить “ограниченные” покупки гос. облигаций проблемных стран при наличии фискального пакта, согласованного правительствами на брюссельском саммите. Договор ЕС запрещает напрямую финансировать правительства, отметил Драги, таким образом, исключив вероятность крупномасштабных покупок облигаций.

Но если ЕЦБ не хочет финансировать правительства, то банки он снабжает деньгами охотно и в больших количествах, не скупясь на дешевые долгосрочные кредиты, которые можно использовать для покупки гос. облигаций. И все же, предложение неограниченной ликвидности банкам - это не совсем адекватная замена прямым покупкам облигаций. Своими колебаниями Центробанк перекладывает на правительства обязанность увеличения ресурсов, необходимых, чтобы предотвратить массовый исход с рынков облигаций Италии и Испании.

Но на саммите ЕС не было самого главного. Все дипломатические усилия были растрачены на согласование нового “фискального договора”, основанного на останках пакта о стабильности и росте. Новый пакт обязывает страны Еврозоны поддерживать структурный дефицит бюджета (то есть, с поправкой на экономический цикл), не более 0.5% от ВВП в год. Это правило нужно жестко прописать во всех национальных конституциях, чтобы обеспечить его выполнение. Штрафы за неисполнение “старых” бюджетных правил, ограничивающих дефицит бюджета 3% от ВВП, будут автоматическими, за исключением случаев, когда против них проголосует большинство стран Еврозоны.

Hello kitty

Слишком жесткие условия пакта усложнили бы течение рецессий, а новое фискальное правило не уберегло бы Ирландию или Испанию от бед. Возможно, согласие с этим пактом могло бы снять напряжение на рынке облигаций, если бы в нем четко прослеживалось движение к фискальному союзу, или, хотя бы, к выпуску единых облигаций. К сожалению, в коммюнике по итогам саммита не было ни одного упоминания о еврооблигациях. Не было и прогресса в вопросах увеличения фонда помощи для проблемных стран.

На саммите было решено обратиться в МВФ за 200 млрд. евро, очевидно, европейские лидеры надеются, что вслед за МВФ потянутся и другие инвесторы. Постоянный фонд помощи Еврозоны, Европейский механизм обеспечения стабильности (ESM) может вступить в силу уже в июне 2012 года, на год раньше запланированного срока, он сможет реагировать на кризис, как только 85% членов Еврозоны (по правам голоса) дадут свое одобрение. Однако возможность увеличения его фонда сверх 500 млрд. евро будет рассматриваться не раньше марта.

Даже если другие инвесторы последуют примеру МВФ и внесут еще 200 млрд. евро, вдобавок к оставшимся 250 млрд. евро, или около того, временного фонда помощи, этих денег все равно не хватит, чтобы покрыть потребности в заимствованиях Испании и Италии в течение ближайших двух лет. Таким образом, исход саммита не убедил скептически настроенных инвесторов в том, что крупные экономики Еврозоны смогут пережить массовый уход инвесторов с рынков облигаций.

И, хотя в Брюсселе было принято решение о том, что участие (то есть убытки) частного сектора, в случае обращения страны в ESM, будет добровольным, инвесторы обеспокоены тем, что Европа слишком сильно полагается на ресурсы МВФ. Фонд, как правило, забирает свои деньги первым, оставляя частных инвесторов расхлебывать остальную кашу. Планировалось, что новая программа спасет евро, но на спасательный круг она явно не тянет. Единая валюта может не пережить следующий год, если Европа не сумеет в самое ближайшее время разработать нечто более адекватное.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist

В 2008 году мир сумел избежать второй Депрессии, потому что мы не сделали тех же ошибок, которые привели к возникновению первой.
“Да, мы сделали это”, - так сказал Бен Бернанке лауреату нобелевской премии Милтону Фридману, поздравляя его с 90-летием в 2002 году. Он имел ввиду выводы Фридмана о том, что большую часть несчастий Великой Депрессии сотворили именно центральные банки. “Но благодаря вам”, продолжил тогда еще будущий председатель Федеральной резервной системы. “и мы не повторим своих ошибок”. Девять лет спустя Бернанке и его коллеги поздравляют друг друга с тем, что им удалось выполнить это обещание.

“Мы предотвратили Великую Депрессию”, - утверждает глава Банка Англии Мервин Кинг. Шок, обрушившийся на экономику в 2008 году, сопоставим с тем, который спровоцировал начало Депрессии. За двенадцать месяцев объем производства упал столь же глубоко, как и в первый год Депрессии. Цены на акции и объем мировой торговли снизились еще сильнее. Но на этот раз депрессии не случилось. Объем мирового производства упал на 13% от своих максимумов до минимума, что свидетельствует об очень глубокой рецессии.

Но в 30-е годы падение достигло почти 40%. Уровень безработицы в Америке и Европе сейчас держится в области 10%; тогда он превышал 25%. Такая впечатляющая разница возникла благодаря тому, что мы выучили много уроков Депрессии. До сих пор продолжаются споры о том, что сделало Депрессию такой затяжной и такой глубокой. Некоторые экономисты считают, что причина в структурных факторах, таких как затраты на рабочую силу. Амити Шлаес, экономист и историк, утверждает, что “своим величием Депрессия обязана государственным интервенциям”.

По ее словам, Президент Франклин Рузвельт объявил фермеров, продающих цыплят по низкой цене, вне закона, он “выпустил больше указов, чем вся законодательная система федерального правительства с 1789 года”. Ее книга “Забытый человек” невероятно популярна среди Республиканцев. Однако большинство экономистов придерживаются более традиционных взглядов: одновременное ужесточение фискальной и монетарной политик привело к тому, что тяжелая ситуация превратилась в кошмар.

На этот раз правительствам удалось избежать подобных ошибок. В 1930-е годы страны сокращали бюджеты, а Центробанки повышали ставки, но после краха 2008 года все страны перешли на крайне экспансионистскую политику. Если во время Депрессии международное сотрудничество сошло на нет, что привело к валютным войнам и протекционизму, то в 2008 и 2009 году мировые лидеры держались вместе. Однако если присмотреться внимательнее, ситуация не кажется благоприятной: в двух важных и взаимосвязанных областях мы все же допустили те же самые ошибки.

Это может привести к фискальному ужесточению, которое образовало американскую рецессию внутри депрессии в 1937-38 годах. А долговой кризис в Европе сильно напоминает финансовые проблемы конца 20-х, начала 30-х, когда экономики сыпались одна за другой, как костяшки домино, под давлением фискальной консолидации и низкой ликвидности в отсутствие кредитора последней инстанции. Эти уроки нам еще предстоит усвоить.

Прямиком к обрыву

В 2000-х стимулировать экономику было значительно проще, чем в 1930-х. Программы социальной защиты, введенные после Депрессии, не оставили современных безработных совсем без денег. Им есть, что потратить, поэтому экономика защищена от рецессии без каких-либо дополнительных вмешательств со стороны правительств. Государства спокойнее относятся к дефицитам и контролируют гораздо большую часть национальных экономик.

Программы государственных работ и расходов, снижения налогов, введенные президентом Гербертом Гувером после кризиса 1929 года не дотягивали и до 0.5% от ВВП. Программа стимулирования Барака Обамы в 2009 и 2010 годах эквивалентна 2-3% от ВВП. Весь бюджет Гувера покрывал лишь 2.5% от ВВП. Обамы -25%, при дефиците 10%. Рузвельт повысил расходы до 10.7% от объема производства в 1934 году, к тому времени американская экономика уже активно росла. К 1936 году ВВП, скорректированный на инфляцию, вернулся к уровням 1929 года. Насколько “Новая программа расходов” помогла восстановлению экономики - пока вопрос спорный. Некоторые экономисты, в частности, Джон Кочрейн из Чикагского университета и Роберт Барро из Гарварда, считают, что ни на сколько. “Фискальные меры никогда не работают”, - утверждают они.

Те же, кто думает, что фискальные меры все-таки работают, уверены, что в 1930-х расходы играли куда более важную роль, чем монетарная политика, которая, с их точки зрения, стала причиной всех бед. Бернанке и Мартин Паркинсон в своей работе, опубликованной в 1989 году, писали, что “новая сделка” скорее “подготовила почву” для естественного восстановления, но не способствовала ему напрямую. Другие, например, Пол Кругман, приписывают стимулированию расходов большую важность. В какой бы взаимосвязи не находились монетарная и фискальная политика, ясно одно, что их одновременное ужесточение за пять лет до Депрессии привели к формированию порочного круга.

В 1937 году, Рузвельт объявил о фискальном ужесточении, подстрекаемый своим министром финансов Генри Моргентау, который писал о том, что “страна неминуемо будет приближаться к краху, если не начать ежегодно сокращать дефицит бюджета”. К тому моменту национальный долг США достиг неслыханных 40% от ВВП (нереально много по меркам того времени, и всего лишь половина от нынешнего долга Германии). Конгресс сократил расходы, повысил налоги, и за период с 1936 по 1938 годы снизил дефицит на 5.5% от ВВП. Эта консолидация по своим масштабам превосходит ту, которую пережила Греция за два года, но она значительно меньше того, что уготовано для Греции в долгосрочной перспективе.

В то же время, Федрезерв в два раза увеличил требования к капиталу за период с середины 1936 по середину 1937 гг., мотивируя банки выводить деньги из экономики. Минфин начал ограничивать денежную массу и импорт золота. В 1937 и 1938 годах рецессия в период депрессии спровоцировала падение ВВП на 11% и рост безработицы еще на 4%, которая достигла 13% или 19% - в зависимости от способа расчетов..

Сноудены современности

Современная монетарная политика не пошла путем ужесточения, как это было в 1930-е годы. Однако фискальная политика во многих странах движется именно в этом направлении. Сворачиваются обамовские программы стимулировния экономики; местное и федеральное правительство продолжают снижать расходы. Кандидаты на пост президента от Республиканской партии повторяют доводы Моргентау, утверждая, что стимулы, финансируемые за счет дефицита, ничем не помогли экономике сейчас, но заставили нас взвалить непомерные обязательства на плечи будущих налогоплательщиков.

Обама, как и Рузвельт в свое время, начал говорить о необходимости сокращения бюджета. Если сейчас свернуть программу снижения налогов на трудовые доходы и увеличения срока выплаты пособий по безработице, темпы роста в течение следующих двух лет снизятся примерно на 1%. И Америка не одинока. При Дэвиде Кэмероне, сильно задолжавшее всем подряд британское правительство в 2010 году начало программу фискалной консолидации, чтобы избежать утраты доверия к своей кредитоспособности.

Логика в основе этих действий аналогична той, которой придерживался Филип Сноуден, составляя свой чрезвычайный бюджет на 1931 год с повышением налогов и сокращением расходов. Тогда доверие вернуть не удалось, и Великобритании пришлось девальвировать фунт и отказаться от золотого стандарта. Сейчас принятые меры действительно поддержали доверие инвесторов и, соответственно, доходность по облигациям; угрозой рецессии страна во многом обязана Еврозоне. То есть, правительство, замыслившее фискальную консолидацию, должно помнить о возможных внешних потрясениях.

Кто-то считает, что ужесточение не всегда бывает болезненным. В 2008 году Альберто Алезина и Сильвия Ардагна из Гарварда опубликовали научную работу, в которой доказывали, что процесс консолидации может способствовать росту, в частности, если он ориентирован на снижение расходов, а не на повышение налогов. Бюджетные сокращения, влекущие за собой снижение ставки, стимулируют частные заимствования и инвестиции, а также меняют ожидания относительно налогового бремени в будущем, что благотворно влияет на рост экономики. Но не все с этим согласны. В этом году Международный валютный фонд опубликовал исследование, в котором говорится, что Алезина И Ардагна неверно определили период консолидации и, таким образом, завысили преимущества бюджетных сокращений.

На самом деле, они обычно ведут к охлаждению экономики, но вовсе не к росту. Роберто Перотти из университета Боккони изучал случаи роста экономики в период фискальной консолидации, и пришел к выводу, что он почти всегда связан с растущим экспортом на фоне девальвации валюты. В 1930-х негативное влияние фискальных сокращений в Америке удалось смягчить через рост чистого экспорта; торговый баланс в Америке метнулся от дефицита в размере 0.2% от ВВП до профицита в 1.1% от ВВП за период с 1936 по 1938 год.

Теперь большинство стран мира сокращают бюджеты, при этом не каждая экономика может снять болевой синдром при помощи экспорта. Важность монетарной политики в 1930-х говорит о том, что центральные банки способны компенсировать негативный эффект фискальной консолидации. В 2010 году МВФ опубликовал отчет, в котором говорилось о том, что экспансионистская политика Великобритании сгладила последствия бюджетных сокращений и заложила основу для устойчивого восстановления. И все же сейчас Британия на грани рецессии, а безработица стремительно растет. Это значит, что и центральный банк не всесилен.

В Еврозоне стремление к самоистязанию особенно заметно, при этом именно Еврозоне оно совсем не показано. Текущий кризис в регионе, где ни плавающих валют, ни кредитора последней инстанции, до боли напоминает мир золотого стандарта 1930-х. В середине 20-х, после пересмотра изначально неподъемной суммы репатриации, французские и американские кредиторы неожиданно увидели для себя в Германии золотое дно, и с энтузиазмом принялись его разрабатывать.

Стремительный приток капитала финансировал немецкие государственные облигации, что привело к росту заработных плат. В Германии начался кредитный бум, аналогичный тому, что произошел на европейской периферии в середине 2000. В 1928 и 1929 годах все закончилось: капитал поплыл в обратном направлении. Во-первых, инвесторы стали делать ставку на растущий американский рынок. Затем они начали продавать немецкие активы, опасаясь последствий финансовой паники. Чтобы защитить свои золотые резервы, Рейхсбак Германии был вынужден повысить процентные ставки.

Неожиданно лишившись иностранных денег, Германия не могла поддержать экономику за счет экспорта, который оказался совершенно не конкурентоспособным из-за раздутых в период бума зарплат. В этой ситуации, чтобы расплатиться по счетам, страна прибегла к фискальной консолидации, точно так же, как Ирландия, Португалия, Греция и Испания. Страна с плавающим валютным курсом в праве рассчитывать на положительные аспекты оттока капитала: девальвацию валюты и, соответственно, рост экспорта. Но в Германии валюта была привязана к золотому стандарту. Конкурентоспособность можно было восстановить только путем медленного снижения зарплат на фоне безработицы.

Правительство закручивает гайки, лишая банки кислорода. В австрийской экономике начались такие же проблемы, как и в Германии, и в 1931 году лопнул крупнейший банк страны, Credit Anstalt. спровоцировав целую череду банкротств в банковском секторе. Ситуация в Германии ухудшалась, лидеры крупнейших экономик неоднократно собирались вместе, чтобы обсудить оказание помощи стране. Но французы, например, никак не хотели соглашаться на сокращение немецкого долга и репатриационных выплат.

Осознав, что отсутствие кредитора последней инстанции лишь разжигает панику, глава банка Англии Монтегю Норман, предложил создать такого кредитора на международном уровне.

Он рекомендовал организовать фонд с капиталом 250 млн. долларов и еще 750 млн. долларов в виде заемных средств, и наделить его полномочиями кредитовать правительства и банки, нуждающиеся в дополнительном капитале. Этот весьма скромный план так и не был реализован, потому что он не понравился Франции и Америке, странам, у которых было необходимое для него золото. Вот тогда полетели костяшки домино. Одна за другой. Через два месяца после банкротства Credit Anstalt рухнул Danatbank, крупный немецкий банк. Правительство было вынуждено ввести контроль над потоками капитала и приостановить выплаты в золоте, фактически, отвязывая свою валюту от золотого стандарта. Экономика Германии развалилась, положив начало ужасам 1930-х годов.

Все это до ужаса знакомо (хотя, конечно, ни одна европейская страна не собирается выбрать у себя еще одного Гитлера). Участие в Еврозоне, как и соблюдение золотого стандарта, означает, что неконкурентоспособные страны не могут девальвировать валюты, чтобы сократить свой торговый дефицит.

Консолидация несет с собой порочный круг, где за спадом следует сокращение внутреннего спроса и рост безработицы, что, в свою очередь, негативно влияет на доходы, способствует росту дефицитов и уничтожает доверие к банкам и гос. долгу страны. Резиденты периферийных стран переводят свои сбережения из национальных банков в более безопасные банки центральных регионов, денежная масса сокращается, также как это было в 1930-х. Встречи на высоком уровне со странами-кредиторами не приносят облегчения.

Кредитора последней инстанции нет. Конечно, Европейский фонд обеспечения финансовой стабильности пошел дальше, чем план Нормана, на который он похож самым удивительным образом, но европейским лидерам еще предстоит увеличить его потенциал с 440 млрд. евро до 2 трлн. евро. Даже если им это удастся, его средств может быть не достаточно, чтобы прекратить панику на рынке. Инвесторы, напуганные беспорядками на итальянских рынках, спешно сокращают свои активы в банках и гос. облигациях во всех странах Еврозоны. Даже страны с относительно стабильной экономикой, такие как Франция и Голландия не избежали проблем.

Неважно, насколько прочна фискальная позиция экономики, краткосрочный кризис ликвидности на фоне паники может довести до банкротства кого угодно. Но, возможно, нам удастся обойти эти грабли стороной на этот раз. Банк Англии Нормана был создан в 17 веке, чтобы, при необходимости, кредитовать правительство; давать деньги правительству, когда другие не хотят этого делать - историческая обязанность Центробанков. ЕЦБ может взять на себя эту задачу. Устав Банка запрещает ему напрямую покупать долговые бумаги государств, но он может делать это на вторичном рынке. Он уже прибегал к подобным мерам, сейчас самое время заявить о своей готовности к систематическим покупкам гос. долга.

Его способность создавать деньги в неограниченных количествах позволит ему скупать все облигации, доступные для продажи на рынке и, тем самым, снять основной болевой симптом. Франция и Германия предложили ввести требование, в соответствии с которыми страны-участницы Еврозоны должны будут ввести у себя “золотые бюджетные правила”. Между тем, Марио Драги, новый глава ЕЦБ, намекнул на то, что Центробанк может начать масштабную покупку облигаций. О каком конкретно масштабе идет речь, однако ж, не ясно. Иенс Уидман, глава Бундесбанка Германии и влиятельный член управляющего совета ЕЦБ, ясно дал понять, что ЕЦБ не должен выступать в роли кредитора последней инстанции для Еврозоны.

Куда заведет эта тропинка

Сейчас кажется, что условия в развивающихся экономиках еще резко ухудшатся, а затем начнется улучшение. Вероятно, в 2012 году темпы роста экономик США и Великобритании не превысят 2%, при этом не исключается возможность рецессии. В Еврозоне рецессия будет практически точно. ЕЦБ мог бы улучшить экономический прогноз в регионе, ослабив монетарную политику, но повсеместное фискальное ужесточение и неопределенность сложно переломить. Как и в 1931 году, финансовый кризис 2008 года может вылиться в существенное падение объемов производства. Это, в свою очередь, усилит давление на европейские экономики, которые изо всех сил пытаются избежать дефолта.

В 1931 года страны одна за одной становились жертвами оттока капитала, паника набирала обороты. В попытке защитить банки от набегов, а валюты от девальвации, страны начали фискальную консолидацию, что привело к сокращению денежной массы в проблемных экономиках и способствовало коллапсу объема производства и уровня занятости. Итогом стала Депрессия. Чтобы начать восстановление, потребовалось отказаться от золотого стандарта и позволить центральным банкам увеличивать денежную массу. Сегодня на руках у ЕЦБ есть инструменты для спасения евро. Но это не значит, что ЦБ и главы европейских государств ими воспользуются.

Коллапс золотого стандарта привел к восстановлению, но нанес непопровимый экономический урон, поскольку страны воздвигли вокруг себя торговые барьеры, чтобы остановить поток импорта от соседей, девальвировавших свои валюты. Правительства, которые решили бороться с безработицей, экспериментировали с уровнем зарплаты, контролем над уровнем цен, картелизацией промышленности и друими изобретениями, препятствовавшими восстановлению на фоне экспансионистской монетарной и фискальной политик. Там, где дело обстояло совсем плохо, зародился фашизм, как ложный луч надежды на облегчение. Современный мир лучше защищен от таких катастроф.

Тогда большинство крупных экономик придерживались золотого стандарта. Сегодня доля Еврозоны в мировом объеме производства не превышает 15%. В развитых странах безработица хоть и высока, но не на столько, чтобы привести рынок труда в полный упадок. Тогда миру не хватало лидера, сегодня есть Штаты, которые, не смотря на кризис, все еще способны координировать действия. И все равно, затянувшийся экономический спад заставляет многих переосмыслить свои ценности и свое отношение к либеральному капитализму.

Страны цепляются за остатки спроса и проводят интервенции на валютных рынках - Швейцария сыта по горло укреплением франка против евро. Конгресс США пытается наказать Китай тарифами за валютные манипуляции. В Европе подняли голову националисты, некоторые из них с расистскими наклонностями. Конечно, этот экстремизм не идет ни в какое сравнение с ужасами нацизма, расколовшего континент, но от этого не легче. Все еще можно исправить. Но, чем дольше откладывать, тем это сложнее сделать. Уроки 1930-х помогли миру избежать массы проблем после кризиса 2008 года. Еще не поздно вспомнить остальные важные уроки Депрессии. Если мы забудем о них, история повторится.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist