Было четыре утра, когда наконец-то пошел слух о том, что европейские лидеры, собравшиеся в здании Justus Lipsius в Брюсселе, после десяти часов ожесточенных споров договорились о «всестороннем» плане спасения евро. Дипломаты спешно связывались со своими представителями на заседании, чтобы узнать, о чем же конкретно они договорились. «Нам кажется, что мы пришли к соглашению, но пока не уверены к какому именно», - таким был ответ одного измученного участника переговоров. Сами лидеры признались в том, что временами просто не понимали той сложной финансовой инженерии, которую им нужно было одобрить, чтобы превратить свои невразумительные потуги в «большую базуку», которую от них ждет мировая общественность. Но на заре 27 октября они смогли гордо объявить о том, что был принят «всесторонний комплекс дополнительных мер, отражающих наше твердое намерение сделать все необходимое для преодоления текущих разногласий».

Результат оказался даже лучше, чем мы смели надеяться. Всего лишь неделю назад дело казалось безнадежным: тогда канцлер Германии Ангела Меркель отказалась принять предложение президента Франции Николя Саркози об увеличении европейского фонда спасения через займы Европейского центрального банка. Они не могли отменить саммит, запланированный на 23 октября, поэтому предпочли созвать следом еще один. План сработал. По словам одного из участников, переговоры развивались от плохого к худшему, но затем наметилось улучшение. Рынки возрадовались. Но хороша ли сделка? В конце концов, это уже третье «всестороннее решение», рожденное Еврозоной в этом году.

Благодаря всем этим «беспрецедентным» усилиям ситуация лишь ухудшилась. К несчастью, и эту сделку, скорее всего, постигнет та же участь. В лучшем случае, она поможет выиграть время перед новой волной паники. В худшем - толкнет Еврозону к катастрофе. «Конечно, этот саммит не станет последним в череде себе подобных», - отметил Сони Капур, управляющий директор института экономических исследований Re-Define в Брюсселе. «Хорошая экономика в очередной раз пала жертвой плохой политики».

Пакет мер состоит из трех взаимосвязанных частей: сокращение греческого долга до приемлемого уровня через «добровольное» соглашение частными кредиторами о принятии убытков в размере половины стоимости облигаций в обмен на более надежные долговые бумаги; рекапитализация европейских банков на сумму 106 млрд. евро, чтобы помочь им справиться с убытками по греческим и прочим безнадежным долгам; создание буфера в размере 1 трлн. евро, чтобы не допустить распространения паники на более крупные страны, которые все еще платежеспособны, но все-таки уязвимы. В первую очередь, это касается Италии, страны со вторым по величине долгом в Еврозоне. Как верно подметили в одном из изданий, «чем больше нулей, тем лучше». Проблема только в том, что вместе с количеством нулей увеличивается и число дыр в этом плане.

Еврозона наконец-то перестала обманывать себя и окружающих, утверждая, что Греция в один прекрасный день сможет сама расплатиться по своим долгам. И это уже хорошо. Анализ перспектив Греции, подготовленный в начале месяца «тройкой» - ЕЦБ, МВФ и Еврокомиссией - без слез читать нельзя. Фискальная консолидация толкнула Грецию глубже в рецессию. В этом году объем промышленного производства сократился на 5.5%, при этом страна не сможет вернуться к росту ранее 2013 года.

Более того, структурные реформы, направленные на стимулирование роста, внедряются слишком медленно, а прогнозы по остальным европейским экономикам блекнут слишком быстро, еще сильнее омрачая горизонты Греции. В результате, в отчете говорится о том, что долг страны достигнет своего максимума на уровне 186% от ВВП в 2013 году, хотя еще три месяца назад предполагалось, что он не превысит 160%. И все это с учетом сокращения стоимости долга на руках у частных инвесторов на 21%. Если бы Еврозона и МВФ хотели ограничить дополнительные займы Греции, частным кредиторам пришлось бы мириться с гораздо более серьезными убытками.

Таким образом, договариваться пришлось не только со сварливыми политиками, но и с греческими кредиторами, которые тоже в последнее время не отличаются кротким нравом. В какой-то момент Меркель и Саркози покинули саммит, чтобы обсудить этот вопрос с банкирами. Банки не согласны с мрачным прогнозом тройки. Совсем недавно Институт международных финансов - организация, созданная крупными банками, и ведущая переговоры от их имени относительно «прощения» долга Греции, опубликовал отчет, в котором говорилось о том, что гос. долг страны к 2015 году составит 122% - много, но терпимо.

В конечном счете, удалось договориться об обмене облигаций, который выльется в сокращение номинальной стоимости греческого долга на счетах частных инвесторов на 50%. Конечно, суммы весьма приблизительны, но, судя по всему, партнерам Греции помимо 109 млрд. оговоренных в июле, придется выложить еще 100 млрд. евро. Детали сделки еще нужно согласовать с банками, будем надеяться, что это удастся сделать в начале следующего года. С учетом условий, поставленных в июле, этот план дает Греции максимально возможный шанс выйти из кризиса. «У нас наконец-то появилась надежда», - заявили представители Греции.

Обмен облигаций называется добровольным, но согласится ли с этим определением Международная ассоциация свопов и деривативов? Если она квалифицирует его как «кредитное событие», сработают свопы на дефолт по кредитам (CDS), страховые договоры против дефолта по государственным облигациям. ЕЦБ и правительства Еврозоны хотят избежать подобного любой ценой, опасаясь финансовой катастрофы, подобной той, которая возникла после банкротства Lehman Brothers в 2008 году. Пока точно не ясно, кто является крупнейшим эмитентом дефолтных страховок по Греции. Чистая экспозиция по греческим CDS достигает 4 млрд. евро, однако, эта сумма, скорее всего, неравномерно распределяется между банками. «Сейчас боятся не только параноики», - отметил один из чиновников, участвующий в переговорах.

Обанкротить банки?

Даже если Еврозоне удастся избежать платежей по CDS, победа может оказаться Пирровой. Что же еще может привести к дефолту, если не потеря половины номинальной стоимости облигаций? Обесценение страховки в виде CDS приведет к патологическим изменениям на рынке. Если банки или другие инвесторы перестанут верить в свою возможность хеджировать риски, они начнут сокращать инвестиции в рисковые активы, или требовать более высокой доходности. Таким образом, как это ни странно, избавив Грецию от уплаты CDS, мы навлечем беду на другие европейские страны. Иными словами, угроза распространения проблемы существует и она более чем реальна.

Что подумают держатели итальянского или испанского долга, если инвесторы, вложившие деньги в греческие облигации, которые когда-то считались вполне надежными, понесут убытки? Договоренность по греческому долгу, достигнутая в июле, привела к массовым продажам итальянских и испанских облигаций в августе. Банковская система - один из наиболее очевидных путей заражения. Поэтому правительства 27 европейских стран - в том числе и тех, которые не входят в состав Еврозоны - приняли решение заставить банки повысить свой капитал, чтобы сократить риски дефолта.

Новая программа рекапитализации обязывает банки обеспечить минимальный коэффициент поддержания капитала первого уровня 9% (несколько выше текущих требований) к середине следующего года, после перерасчета стоимости облигаций по рыночным ценам. Это означает списание стоимости итальянских и испанских облигаций и прибыль по немецким и британским. Таким образом, основное бремя по привлечению нового капитала ляжет на плечи испанских и итальянских банков, а немцы и британцы выйдут сухими из воды.

С Францией все непросто. За последние месяцы французские бани сильно пострадали на рынках, а правительство боится потерять свой кредитный рейтинг ААА. Рекапитализация будет рассчитываться на основании стоимости облигаций по состоянию на 30 сентября, когда доходность по десятилетним облигациям все еще составляла 2.6%. С тех пор цена упала, а доходность по тем же бумагам выросла до 3.1%. В целом, банкам придется найти 106 млрд. евро для рекапитализации. Звучит внушительно, но эта сумма намного меньше большинства оценок, потому что она не включает в себя «худший сценарий», то есть последствия рецессии. А зря, особенно с учетом того, что европейская экономика быстро сбавляет обороты.

Временные рамки плана - еще более серьезная ошибка. Банкам дали почти девять месяцев, чтобы они смогли привлечь капитал своими силами - сократив дивиденды или премии, продав акции. Но кто сейчас горит желанием купить акции банков, даже по бросовой цене? Все боятся череды государственных дефолтов и банковских коллапсов. Это значит, что тащить этот воз придется национальным правительствам, а затем и Европейскому фонду финансовой стабильности, у которого и так денег в обрез.

Кроме того, имея в запасе столько времени, банки могут сократить свои балансы, чтобы повысить коэффициент капитала. Сначала они избавятся от экономически значимых, но капиталоемких направлений деятельности, таких как торговля финансами или кредитование малого бизнеса. По мнению аналитиков Morgan Stanley, европейские банки могут сесть на «кризисную диету» и сократить свои балансы на 2 трлн. евро к концу следующего года. Они также могут продать облигации периферийных стран, совсем отвратив покупателей от рынка облигаций Италии и Испании. Капитал - это лишь часть проблемы банковского сектора. Вторая часть - это их способность привлекать займы.

ЕЦБ обеспечивает краткосрочное финансирование, но рынки долгосрочного кредитования полностью парализованы. Европейским банкам, несмотря на все усилия, не удается выпустить облигации ни под каким предлогом с начала июля. Правительства могут расшевелить рынки, гарантировав облигации, выпущенные банками, но они не хотят рисковать государственными финансами; ведь именно это привело к краху Ирландию. В любом случае, инвесторы вряд ли поверят в гарантии Италии или Испании.

Оступившиеся государства

Все это значит, что обезопасить европейские банки можно лишь одним способом - вернув доверие к рынку государственных облигаций. Для этого нужно защитить такие страны как Италия и Испания - они вполне платежеспособны, просто лишились доверия инвесторов. Даже фундаментально платежеспособные страны могут быстро пойти по миру, если стоимость займов стремительно растет. Вот тут-то и нужно вспомнить о EFSF. Фонд был создан для защиты мелких стран. Европейские политики настаивали на том, чтобы у него был высший кредитный рейтинг ААА, который снизил бы стоимость займов, но ограничил его мощь.

Сейчас он слишком мал, и не способен защитить крупные экономики. EFSF может выдать займы не сумму 440 млрд. евро. Однако учитывая его обязательства перед Ирландией, Португалией и Грецией, а также возможную рекапитализацию банков, у него остается не более 200 млрд. евро на случай дальнейшего распространения проблемы. А, между тем, в течение следующих трех лет Италия и Испания должны будут рефинансировать облигации на сумму около 1 трлн. евро, не считая дополнительных затрат на финансирование дефицита бюджета.

Страны, гарантировавшие EFSF не хотят брать на себя дополнительную нагрузку, в том числе и потому, что они просто не могут себе этого позволить. Рейтинг Франции уже под вопросом. Более того, Франция и EFSF - это двое пьяных, пытающихся поддержать друг друга. Если агентства понизят рейтинг Франции, EFSF нужно тоже готовиться к понижению. Как же увеличить средства Фонда, не привлекая деньги налогоплательщиков?

Ответ прост: путем финансового инжиниринга, примерно такого же, который привел к возникновению мирового кризиса. «Тот кто ищет кредитное плечо, всегда может его найти», - заявил один из политиков. «Нужно лишь собрать в одной комнате двух-трех инвестиционных банкиров». Герман Ван Ромпей, президент Европейского Совета, председательствовавший на саммите, высказался еще более жестко. По его словам, банки многие века брали вклады и использовали их, чтобы делать деньги.

Наиболее популярный вариант - разрешить Фонду гарантировать государственные облигации, выступая, таким образом, в качестве эмитента свопов на дефолт по кредиту. Обещая принять на себя первые, скажем, 20% убытков по любым гос. облигациям, Фонд, теоретически, сможет поддержать долг Италии и Испании на сумму 1 трлн. евро. Второй вариант - организовать специальные инструменты (SPV), которые будут привлекать средства от частных инвесторов, или фондов благосостояния из Азии и с Ближнего Востока.

И опять-таки принять на себя обязательство покрыть первые убытки в случае государственных дефолтов. Фактически, Европа таким образом создаст нечто похожее на обеспеченные облигации (пресловутые CDO), которые приобрели дурную славу в период кризиса субстандартной ипотеки. Какое кредитное плечо возьмет на себя специальный инструмент, и с какими странами он будет работать? Эти вопросы все еще требуют ответа.

Многие спрашивают, зачем инвесторам вкладывать деньги в такие инструменты, если они могут напрямую купить облигации с дисконтом или приобрести страховку. Одна из причин заключается в том, что прямые покупки и страховки могут привести к нарушению «пунктов об отрицательном залоге» в контрактах, регулирующих обращение некоторых облигаций. Они запрещают странам предпринимать шаги, которые поставят держателей новых классов долговых бумаг выше держателей более старых классов. Сложность схемы с кредитным плечом обусловлена тем, что страхователи долга европейских эмитентов сами окажутся в незавидном положении, если их соседи объявят дефолт. Насколько надежна их страховая политика? «Нам очень сложно найти покупателей на частично застрахованные государственные облигации, потому что страховщики сами относятся к группе риска», - заявил один из банкиров.

Есть еще одна более серьезная проблема: кредитное плечо это палка о двух концах. Оно может увеличить размеры фонда, но при этом концентрируют риски на государствах, которые его гарантируют. Если бы Фонд просто покупал долговые бумаги уязвимых стран, например, Италии, он мог бы рассчитывать на то, что вернет более половины денег, даже в случае дефолта с относительно высоким процентом «стрижки», скажем, 40%. Но если он обещает покрыть первые 20% убытков по облигациям, то стрижка всего в 20% полностью поглотит все средства. Таким образом, кредитное плечо может превратиться в передаточны механизм для паники, и ослабить государства, в том числе и Францию. Поэтому, на практике, Фонд может поддержать Испанию, или даже Италию, но не обе страны сразу.

Спасение утопающих дело рук самих утопающих

За новое оружие для Еврозоны придется заплатить политическую цену: более тщательный контроль над национальными бюджетами и экономической политикой, в частности, для государств, особо нуждающихся в помощи. После разгрома, устроенного Меркель и Саркози на первом саммите, премьер-министр Италии Сильвио Берлуцкони подготовил длинный список обещаний по реформированию экономики. В декабре европейские лидеры примут решение о том, нужно ли им вносить изменения в Европейский договор, чтобы обеспечить более тесную интеграцию. Есть острая потребность также и в гармонизации налоговых политик Еврозоны. Но даже если страны пойдут на перестройку всей системы, все эти меры ориентированы на долгосрочную перспективу, они являются превентивными в отношении будущих кризисов. А нам нужно что-то сделать с нынешним.

Еврокризис сводится буквально к следующему: у национальных министерств финансов нет достаточно свободных средств, чтобы гарантировать непогашенный долг и одновременно сохранить свой кредитный рейтинг. Даже могучая Германия не сможет выстоять в одиночку. Некоторые надеются привлечь деньги неевропейских кредиторов, например, Китая, убедив их инвестировать в SPV. МВФ тоже мог бы сделать больше, особенно, если Китай увеличит свою долю в Фонде. Но в этом случае возникает серьезный политический вопрос: хочет ли Еврозона попадать в такую откровенную зависимость от Китая, если уже сейчас многие страны нервничают из-за того, что китайцы скупают европейские компании? «Если китайцы дадут денег МВФ или вложат их в SPV, нам придется за это заплатить», - отмечают европейские дипломаты.

«Китаю нужно две вещи: больше прав голоса в МВФ и статус рыночной экономики». Такой статус, предоставляемый ЕС, лишит торговый блок возможности облагать импорт из Китая анти-демпинговыми пошлинами. Есть и более удачное решение: воспользоваться неограниченной ликвидностью, которую может предоставить ЕЦБ, напечатав деньги. Европейский центральный банк может заявить о своей готовности скупить долговые бумаги таких стран как Италия. В этом случае, государство будет расцениваться им как банк, от которого бегут вкладчики. Одна проблема - это приведет к росту инфляции. Германия, в частности, и слышать не хочет ни о чем даже близко напоминающем печатание денег.

Это пережиток прошлого, отголосок гиперинфляции Веймарской республики. ЕЦБ ревностно охраняет свою независимость, но иногда все же нарушает правила; он уже покупал на открытом рынке облигации европейских стран, чтобы не дать доходности уйти слишком далеко от установленной им процентной ставки. Германия быстро пресекла попытки Франции заставить ЕЦБ косвенно кредитовать государства, через EFSF, более того, из коммюнике также исчезла фраза о том, что Банк продолжит покупать облигации. «Мы ни в чем не нуждаемся, и нам не о чем просить», - заявил Ромпей. Однако многие все же надеются, что ЕЦБ не перестанет скупать облигации.

По крайней мере, Марио Драги, который займет пост председателя 1 ноября, намекнул на свою готовность к подобным действиям в целях поддержания эффективности монетарной политики. «Тотальный запрет на прямое кредитование правительств - это полный идиотизм», - считает Уилем Битер, старший экономист в Citigroup и бывший член Комитета по монетарной политике Банка Англии. «Это непосредственная обязанность Центробанков. Не стоит отбрасывать инструмент только потому, что его можно использовать не по назначению. В воде, например, можно утонуть, но вы же не отказываете себе в стакане воды, когда вас мучает жажда».

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist