На недавнем европейском саммите канцлер Германии Ангела Меркель приветствовала премьер-министра Ирландии Энда Кенни поцелуем. Некоторые представители ирландской оппозиции уже называют его «поцелуем Иуды». Ведь она не оправдала надежд на то, что Еврозона хоть немного ослабит бремя, которое должна нести Ирландия для спасения своих банков. По завершении саммита французские и европейские чиновники заявили о победе по очкам над немцами, заставив их дать более четкое согласие по поводу намеченной даты - 1 января следующего года -, когда Европейскому центральному банку (ЕЦБ) должны быть переданы все полномочия по контролю за 6000 банков Еврозоны с лишним. Значимость этого «Единого надзорного механизма» (SSM) заключается в том, что после его запуска и «эффективной» работы в течение 2013г. фонды спасения Еврозоны могут приступить к прямой рекапитализации проблемных банков.

Когда его создание было впервые согласовано в июне, Испания надеялась, что это избавит ее от дальнейших долгов, необходимых для спасения банков, а у Ирландии были основания считать, что она сможет получить выгоду и за прошлые периоды.

Премьер-министр Энда Кенни покинул Брюссель в оптимистичном настроении, настаивая на том, что лидеры ЕС четко подтвердили данное в июне обещание. А испанский премьер-министр Мариано Рахой заявил, что он «очень доволен». Однако г-жа Меркель быстро вывела их из состояния радостного заблуждения. «Никакой прямой рекапитализации с обратной силой не будет, - заявила она. Если рекапитализация и будет возможна, то только в будущем». В случае Испании, заявила она, предусмотрен такой график – «когда орган банковского надзора будет создан, у нас больше не будет проблем с испанскими банками, по крайней мере, я надеюсь, что не будет».

Проблема испанских банков будет решена за счет кредитов из Еврозоны, которые уже были утверждены ранее в этом году. Подразумевается, что Ирландии тоже пришлось бы смириться с этим. Ее комментарии поменяли порядок знакомого цикла европейских саммитов: лидеры прибывают с мыслями о кризисе и покидают их, определив ряд мер, которые, как они надеются, позволят потушить пожар. На этот раз они собрались в Брюсселе в условиях относительного затишья на рынках, однако уехали в замешательстве.

Невероятно, но факт. Один высокопоставленный источник из Еврозоны заявил, что вопрос рекапитализации испанских и ирландских банков на самом деле непосредственно не обсуждался. Напротив, лидеры обсуждали предварительные шаги, необходимые для перехода на этап прямой рекапитализации. Многие вопросы остаются открытыми. Решать их предстоит министрам финансов в ближайшие месяцы, в особенности это касается «старых активов».

Однако этот источник добавил: «Заявление г-жи Меркель – неожиданность для меня. Она заранее говорит о решениях, которые примут министры финансов». Германия часто беспокоится, что ослабление рыночного давления на проблемные страны охладит их пыл при проведении бюджетных и экономических реформ. Однако сейчас кажется, что сокращение доходности по облигациям в последнее время снизило готовность г-жи Меркель решать проблемы Еврозоны – в частности потому, что она начинает кампанию по переизбранию на выборах осенью следующего года.

Некоторые дипломатические источники полагают, что Германия нацелена на переговоры, и что прямая рекапитализация испанских и ирландских банков все же произойдет – хотя, вероятно, не раньше выборов в Германии. Если такие меры не направлены на Испанию и Ирландию, говорят еврократы, то к кому обращаются лидеры в своем коммюнике, вновь заявляя, что «важно разорвать порочный круг между банками и государствами»? По крайней мере испанский премьер-министр предвидел такое препятствие: он заявил, что еще 40 миллиардов евро, которые необходимо взять на баланс для рекапитализации банков, или около 4% от ВВП, вызывают «не самое большое беспокойство». Напротив, он поддержал переход Еврозоны к банковскому союзу.

Еще актуальнее вопрос о том, будет ли г-н Рахой официально просить дополнительные средства из фонда спасения – Европейского стабилизационного механизма. Для этого были бы установлены определенные условия (пока непонятно, насколько обременительные), однако это заставило бы ЕЦБ выполнить обязательство по интервенции на рынки облигаций для сокращения расходов Испании по займам. Г-н Рахой должен рассчитать, стоит ли такое облегчение политического унижения, и, что важнее, он должен быть уверен, что такое решение не будет заблокировано скептически настроенными немецкими лидерами.

Все же обе стороны могут надеяться, что постепенное, но постоянное сужение спрэдов по облигациям, происходившее в последнее время, избавит от необходимости просить упрямый Бундестаг дать больше денег. Хотя якобы «независимый» президент ЕЦБ Марио Драги участвует в европейских саммитах, и при этом он сыграл важную роль в определении более четкого графика. «Он всего лишь офисный чиновник, - заявляет один источник.

Еще одна трудная проблема заключается в том, как привести работу надзорного органа ЕЦБ в соответствие с интересами десяти членов ЕС, которые не используют евро. Большинство хочет участвовать в системе, но боится остаться без права голоса, поскольку соглашения предусматривают передачу полномочий на принятие решений правлению ЕЦБ, из которого они исключены на законных основаниях.

Будет создано контролирующее подразделение, в котором страны, не входящие в Еврозону, получат возможность «равного отношения и представления». Однако Британия, прежде всего, обеспокоена тем, как не оказаться в условиях чрезмерного регулирования со стороны гигантского надзорного органа Еврозоны, за которым стоят 17 членов ЕС, при Европейской службе банковского регулирования, которая координирует работу надзорного органа и устанавливает правила.

Отчасти саммит прошел в условиях скандала, связанного с влиянием нового бюджета, предложенного для Еврозоны, на текущие переговоры по поводу обычного семилетнего бюджета ЕС. Он был спровоцирован недавними комментариями британского премьер-министра Дэвида Кэмерона о том, что предлагаемая для Еврозоны «бюджетная обеспеченность» уменьшила необходимость в увеличении бюджета ЕС, который должен обсуждаться на специальном саммите в следующем месяце (г-н Кэмерон сказал, что готов наложить вето на бюджет, который ему не нравится). В коммюнике утверждалось, что никакое «обеспечение бюджета» для Еврозоны «не будет связано» с бюджетом ЕС.

«Обеспечение бюджета» станет частью окончательного отчета, представляемого председательствовавшим на саммите Германом Ван Ромпеем, с описанием «определенного плана действий с четко установленными сроками» для устранения проблем в Еврозоне. Но никто не ждет, что это будет окончательный отчет по реформированию Еврозоны, и все больше распространяется мнение, что ЕС придется заново начать переговоры по соглашениям где-то в 2014г. С учетом таких важных перемен британский премьер-министр Дэвид Кэмерон воспользовался случаем, чтобы заявить о будущем изменении отношений Британии и ЕС, хотя он настаивал, что членство в ЕС – в национальных интересах Британии: "Доволен ли я существующим положением в Европе? Нет, думаю, необходимы изменения.

Существуют перспективы урегулирования отношений между Британией и Европой, а также возможности для того, чтобы стремиться к такому урегулированию. Либерально настроенные союзники из Британии обеспокоены именно существующим настроем. Министр Финляндии по европейским вопросам Александр Стабб заявил Reuters: “Полагаю, что прямо сейчас Британия добровольно, по собственному желанию, ограничивает себя. Это проявляется во внешней политике, экономической политике, в отношении к единой валюте. И я, как человек, выступающий за единый рынок и свободную торговлю, не вижу в этом ничего хорошего”.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам издания The Economist

Потребители и правительство уже выбились из сил, поэтому чиновники просят бизнес встать в упряжку и вытащить экономику из застоя.
Канадская правящая партия Консерваторов любит хвастаться тем, что их страна пережила мировую рецессию лучше, чем любое другое государство Большой Семерки. Конечно, они спешат записать это на свой счет, однако, на самом деле, решающим фактором в этом отношении стала корпоративная культура Канады, консервативная до мозга костей. Когда американский рынок жилья бурлил субстандартными кредитами, канадские банки предпочитали держаться от них подальше.

Такая осторожность, воспринимаемая как бесспорное достоинство в период финансового кризиса, сейчас создает стране немало проблем, мешая ей восстановиться. В 2010 и 2011 годах ВВП в Канаде рост в среднем на 2.8% в год, что выше американских показателей и лучше значений стран с сырьевой зависимостью, таких как Австралия, Новая Зеландия и Норвегия. По прогнозам ОЭСР, в 2012 году темпы роста Канады не превысят 1.9% - также как в Новой Зеландии и ниже, чем в трех других перечисленных странах.

Это ослабление частично связано со снижением цен на канадский экспорт, сокращением спроса на канадские товары в Европе и укреплением валюты. Но и внутренние факторы сыграли свою немаловажную роль. Во-первых, правительство запустило программу стимулирования в 2009 году, чтобы поддержать экономику. В 2010-12 годах дефицит в стране достиг уровня 5.15 от ВВП. Сейчас он сокращается. Стивен Харпер, премьер министр, пообещал закрыть его к 2015 году при помощи сокращения расходов. Общие государственные расходы в 2012 году, согласно прогнозам, опустятся ниже пикового значения 2009 года - 5%.

Между тем, потребительские расходы стремительно растут благодаря буму на рынке жилья, который зачастую сравнивают с докризисным бумом в США. Вот уже два года центральный банк держит свою учетную ставку на уровне 1%, мотивируя канадцев брать кредиты и, в первую очередь, ипотеки. В Торонто цены на жилье выросли в прошлом году на 8.3%. Марк Карни, глава Центробанка, не раз выступал с предостережениями относительно роста долговых обязательств. Способность потребителей к заимствованию и тратам быстро не безгранична, а верхний лимит уже появился в поле видимости.

Таким образом, единственным последним источником потенциального роста остаются компании. К сожалению, рецессия лишь усилила их стремление к накоплению средств на черный день. Сейчас корпоративные запасы наличности составляют около 30% от ВВП, что в три раза выше исторических значений. Они не перестали инвестировать совсем - так, инвестиции в нежилую недвижимость практически восстановились после падения на 21% 2009 года - но их расходов совершенно не достаточно, чтобы компенсировать спад потребления и снижение гос. расходов.

Более того, частные канадские инвестиции поровну делятся между оборудованием и инструментами, что способствует росту производительности, и структурами хранения и транспортировки товаров, которые в меньшей степени влияют на динамику бизнеса. В США доля инвестиций на такие структуры намного меньше. Возможно, это связано с зависимостью Канады от природных ресурсов, таких как нефть, требующих надежной и обширной инфраструктуры (нефтепроводов, в частности). Но, в то же время, это значит, что инвестиции в Канаде менее эффективны в плане роста производительности, чем в США.

Правительство делает все возможное, чтобы уговорить компании вкладывать деньги в развитие бизнеса. Карни потребовал, чтобы они начали тратить свои кубышки, которые не приносят им почти никакого дохода (Центробанк об этом позаботился). «Деньги должны работать», - заявил он недавно, - «и если они не знают, куда их деть, пусть вернут их акционерам». Джим Флаерти, министр финансов, был столь же прямолинеен, выступая перед группой исполнительных директоров в прошлом месяце.

Он заявил, что правительство снизило налоги, сократило бюрократическую волокиту и расширило налоговые льготы, чтобы побудить их инвестировать деньги. «В конечном счете, вам, в частном секторе, остается лишь воспользоваться всеми этими преимуществами и инвестировать, создавать новые рабочие места и обеспечивать рост экономики». Однако бизнес не спешит откликаться на их воззвания. Майкл Холден, экономист из Canada West Foundation, считает, что призывая компании поторопиться с инвестициями власти напоминают людей, которые сигналят в пробке впереди стоящим машинам.

Но правительство не ограничивается давлением на корпоративную совесть. Оно активно подписывает договора и заключает инвестиционные договоренности, направленные на диверсификацию канадского экспорта с вяло растущих стран на быстро развивающиеся азиатские рынки. В прошлом месяце Канада и Китай подписали пакт о защите инвестиций.

Чиновники также могут провести реформу образования с тем, чтобы школы выпускали более решительных руководителей, хотя эта задача пока не входит в число приоритетных. Билл Карри из канадской консалтинговой компании считает, что Канада сможет воспитывать у себя управленцев, готовых к риску, если сделает курсы для предпринимателей и инженеров более творческими и глобальными, а также усилит преподавание экономики в средней школе. Но когда эти масштабные проекты начнут приносить плоды, и Карни, и Флаерти уже давно уйдут на покой. А пока им остается лишь наседать на бизнес.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist

Новые государственные приоритеты и повальное увлечение нетрадиционными монетарными политиками меняют структуру валютных рынков.
Раньше большинство стран стремилось сделать свою валюту сильной, или хотя бы стабильной. Во время золотого стандарта и Бреттонвудской системы, правительства прилагали немало сил, чтобы поддержать привязки валютных курсов, даже если для этого приходилось устанавливать процентные ставки, гарантировавшие экономический спад. И только в исключительных экономических обстоятельствах, например, в 1930-х и 1970-х такие меры оказывались слишком болезненными и от привязки приходилось отказываться. Однако в период мирового финансового кризиса сильные и надежные валюты, кажется, вышли из моды. Многие страны, судя по всему, весьма довольны своими обесценивающимися валютами.

Они помогают их экспортерам завоевывать новые рынки сбыта и ослабляют монетарные условия. Вместо того, чтобы радоваться и гордиться ростом своей валюты, как признаком доверия рынка к их экономическим политикам, они начинают бить тревогу.

Сильная валюта не только может довести экспортеров до банкротства - а это значит, что дальнейшее снижение ставок не принесет желаемого результата - но и спровоцировать снижение цен на импорт и внутреннюю дефляцию. Падение доходов - плохая новость в период долгового коллапса. Так, на заре финансового кризиса трейдеры принялись скупать швейцарский франк, считая его надежной альтернативой евро, который висел на волоске от гибели евро и американскому доллару, который денно и нощно размножался на печатном станке. Но швейцарцам это не понравилось, они заволновались.

Аналогичные события в конце 1970-х заставили их установить отрицательную процентную ставку: все, желающие открыть счет в банке, должны были платить комиссию. На этот раз Национальный банк Швейцарии пошел еще дальше. Он пообещал ни за что не пустить франк выше 1.20 в паре с евро, и напечатать для этого столько денег, сколько понадобится. Подобного рода манипуляции радикально отличаются от попыток поддержать валюту. Чтобы заставить свою валюту расти, банку нужно использовать ограниченные валютные резервы, но чтобы заставить ее падать, достаточно готовности печатать ее в неограниченных количествах.

Когда страна ограничивает своей валюте возможность роста, трейдеры неизбежно начинают искать новые торговые возможности. Так, политика одной страны, подобно камню, брошенному в реку, создает круги на воде, которые отражаются на других странах и их политиках. У последней программы количественного ослабления банка Японии, как и у большинства нетрадиционных политических инструментов, применяемых сегодня в мире, есть несколько различных целей.

Одна из них - противостоять нежелательному интересу трейдеров к иене в ответ на политики других стран, делающих их валюты непривлекательными. При прочих равных, увеличение денежной массы, спровоцированное количественным ослаблением, должно снизить ценность такой валюты и, следовательно, понизить валютный курс.

Однако эти «прочие» далеко не всегда бывают такими уж равными, и история валютных курсов и нетрадиционной монетарной политики последних нескольких лет наглядно нам это демонстрирует. В случае с Японией падение иены в ответ на новый цикл QE нарушило бы давно отработанный сценарий. Япония неоднократно проводила количественное ослабление, начина с 2001 года, но иена сейчас намного сильнее, чем прежде.

Влияние QE на другие валюты также отличается от того, чего от них можно было бы ожидать. Первый этап QE в США пришелся на конец 2008 года: в то время курс доллара резко рос. Американская валюта считалась «надежным убежищем»; инвесторы скупали ее, когда ухудшались прогнозы по мировой экономике. В конце 2008 года и в начале 2009 года, после банкротства Lehman Brothers в сентябре 2008, страх за будущее мировой финансовой системы почти достиг масштабов паники.

Но как только худшее осталось позади, курс доллара начал снижаться. Второй раунд количественного ослабления воздействовал напрямую. Он стартовал в ноябре 2010 года, и по его итогам курс доллара снизился. Но это падение могло быть связано с тем, что инвесторы верили в способность центрального банка оживить экономику, и считали безопасным покупать рисковые активы; за тот же период индекс Dow Jones Industrial Average вырос, а гос. облигации потеряли в цене.

Однако после всего этого курс доллар в парах с евро и фунтом все равно выше, чем в период развала Lehman Brothers. Но не стоит воспринимать QE как совершенно бесполезное занятие; оно помогло ослабить монетарные условия, когда дальнейшее снижение ставок было уже не возможно. А то, что оно не смогло также снизить валютные курсы, лишний раз доказывает, что политики функционируют не в вакууме. Валютный курс - это сравнительная оценка двух валют. У трейдеров, конечно, были опасения относительно доллара, но евро находится в эпицентре фискального кризиса, более того, стоял вопрос о том, сможет ли он выжить в этой ситуации. Между тем, Великобритания также занималась QE и быстро скатывалась в рецессию.

Дэвид Блум, валютный стратег из HSBC, сделал вполне разумный вывод: «Влияние количественного ослабления на валюту не универсально, оно основано на рыночном восприятии, а не является следствием некой механической взаимосвязи».
Валютные рынки меняют свои стратегии и образ мысли, возможно, отчасти, под влиянием всех этих нетрадиционных монетарных политик. В учебниках по экономике пишут, что движения валют отражают разницу номинальных процентных ставок в странах, таким образом, инвесторы получают одинаковый доход от подобных безопасных активов, не зависимо от того, в какой валюте они деноминированы.

Но опыт последних тридцати лет показывает, что это не совсем так. Напротив, дифференциалы по краткосрочным номинальным ставкам усиливают колебания валютных курсов; трейдеры занимают деньги в валюте с низкой процентной ставкой и инвестируют их в валюту с высокой ставкой, получая, таким образом, прибыль (стратегия carry trade). В период между 1979 и 2009 годом эта стратегия приносила положительный годовой доход.

Теперь, когда номинальные процентные ставки в большинстве развитых стран близки к нулю, трейдерам carry негде развернуться. Даже австралийский доллар, один из наиболее надежных источинков высокого дохода, теряет свой лоск. На заседании второго октября Резервный банк Австралии понизил ставку до 3.25% в ответ на снижение темпов роста экономики. Австралийский доллар медленно, но верно теряет свою силу. Таким образом, инвесторы больше не обращают внимания на краткосрочные процентные ставки, потому что они практически одинаковы везде; теперь их интересует дифференциал доходности на рынке облигаций.

По словам Дэвида Ву, валютного стратега из Bank of America Merrill Lynch, сейчас рынками движут реальные (скорректированные на инфляцию) дифференциалы процентных ставок, а не номинальные, как это было раньше. В Америке и Великобритании реальные ставки отрицательные, а в Японии и Швейцарии, благодаря дефляции, положительные - отсюда и повышенный интерес к валютам этих стран. Появление евро также изменило сущность функционирования рынка. Европу преследовала нестабильность валюты еще со времен введения плавающих курсов, в начале 1970-х, вплоть до введения евро в обращение в 1999 году.

Различные попытки зафиксировать курсы европейских валют по отношению друг к другу (например, Европейский механизм обменных курсов) разбивались об экономические различия стран.

Европейские лидеры думали, что перехитрили рынки, создав единую валюту. Но с появлением евро экономические различия никуда не делись и, в конечном счете, проявились на рынке облигаций. Сейчас в качестве индикатора, указывающего на динамику евро/доллара, вполне можно использовать уровни доходности по испанским и итальянским гос. облигациям; доходность растет - евро падает.

И наоборот. Нетрадиционные изобретения Европейского центрального банка должны бы были ослабить валюту, потому что ЦБ ушел от своей привычной жесткой позиции. Но этого не произошло, потому что эти меры были приняты в тот момент, когда инвесторы уже готовились попрощаться с евро, который к этому времени уже и так сильно сдал. Запуск программы рынка ценных бумаг в мае 2010 года (когда ЕЦБ начал скупать итальянские и испанские бумаги), а также обещание Марио Драги «сделать все», включая неограниченную покупку облигаций, в июле 2012 года, несколько успокоили рынки и, соответственно, привели к укреплению евро.

Валютные войны? Зачем?

Торговля валютой, по сути своей, игра с нулевым исходом. Если одна валюта растет, другая должна при этом падать. Различные политические ухищрения развитых стран не привели к падению их валют относительно друг друга, как того можно было бы ожидать. Почему? Потому что правительства всех богатых государств начали применять эти политики (в той или иной степени) практически одновременно. При этом не удивительно, что валюты развитого мира падают по отношению к своим «развивающимся» собратьям.

В сентябре 2010 года Гуидо Мантега, министр финансов Бразилии, заявил, что это не просто стечение обстоятельств, а преднамеренный и заранее спланированный акт финансовой агрессии: валютная война между Севером и Югом. Иными словами, использование QE является формой протекционизма и эффективным способом отъема доли рынка у развивающихся стран.

Бразильцы ответили налогом на приток капитала. Однако доказательная база для утверждений г-на Мантеги оставляет желать лучшего. Бразильский реал сейчас дешевле, чем в 2010 году. Китайский юань рос против доллара с 2010 года, а корейская вона укрепилась, как только восстановился интерес к рисковым активам. Но взвешенный по торговле (с учетом множества валют развивающихся стран), доллар сейчас находится ровно там же, где он и был во время коллапса Lehman Brothers.

У многих развивающихся стран экономические политики ориентированы на стимулирование экспорта. Поэтому они тем или иным способом регулируют курс своей валюты по отношению к доллару, не давая ей расти слишком быстро, чтобы компании-экспортеры не потеряли долю на рынке, лишившись ценового преимущества.

В результате получается, что они импортируют ослабленную политику США, в основном, через снижение ставок. Это ведет к увеличению спроса и росту цен на сырье. С конце 2008 года золото подорожало почти в два раза, и совсем недавно достигло новых рекордных высот в евровом выражении. Некоторые инвесторы опасаются, что QE - это часть общей тенденции к девальвации валют развитых стран, которая, в конечном счете, приведет к резкому росту инфляции.

Но вот, что странно: старое правило о том, что высокая инфляция ведет к снижению валютного курса, кажется, больше не действует, если, конечно, речь не идет о крайних случаях, типа Зимбабве в период галопирующей инфляции. Но в целом, предположение, что странам с высокой инфляцией нужно снизить валютный курс, чтобы поддержать конкурентоспособность экспорта, не находит подтверждения. Эльза Линос из RBC Capital Markets обнаружила, что за последние 20 лет выгоднее всего было покупать валюты с высокой инфляцией и продавать с низкой.

Это своего рода разновидность carry trade. В странах, где инфляция выше среднего, номинальные процентные ставки тоже, как правило, выше средних значений. Кроме того, торговые дисбалансы больше не оказывают на валютную динамику такого же влияния, как прежде. Устойчивые дефициты в США за последние годы никак не отразились на курсе доллара: то же самое относится и к постоянно сокращающемуся профициту в Японии, или положительной совокупной торговой позиции Еврозоны.

Иными словами, валютные рынки больше не наказывают за то, что раньше считалось страшным грехом и, как минимум, плохим экономическим поведением, которое приводило к высокой инфляции и отрицательному торговому балансу. Возможно, это объясняет стремление правительств сконцентрироваться на других приоритетах, таких как стабилизация финансового сектора и сокращение безработицы, а не ублажать валютные рынки. Валюты не имеют значения сами по себе, на них следует обращать внимание, только если они мешают достичь других, более важных целей.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist