Что бы вы почувствовали, узнав, что своим устрашающим ростом с начала кризиса государственный долг Великобритании на две трети обязан сверхдешевым непогашаемым облигациям? Может быть, облегчение - ведь правительству можно вовсе не погашать этот долг, если не хочется, и даже не платить проценты по нему? Но узнав, что эти сврехдешевые долговые обязательства - простые деньги, поневоле вспоминаешь "экономику Зимбабве"; пожалуй, это первая мысль, которая приходит в голову в такой ситуации. Эрик Лоунерган из M&G Investments высказал здравую мысль на экономическом форуме The Financial Times. Начиная с августа 2007 года, в результате программы "количественного ослабления" долг вырос примерно в четыре раза, почти до 350 млрд. ф.ст. Но, несмотря на многократный рост монетарной базы, более широкий показатель денежной массы М4 с начала 2010 года сократился более чем на 6%. Милтон Фридман нашел бы этот факт крайне тревожным.

Через количественное ослабление на сумму 325 млрд. ф.ст. Банк Англии монетизировал государственный долг, заменив облигации на руках у населения на вклады в коммерческих банках, которые, в свою очередь, держат резервы на счетах Банка Англии и получают по ним процент в размере 0.5% в годовых. Оснований для подобных действий было предостаточно. Без них долгосрочные процентные ставки выросли бы сильнее, а денег в обращении стало бы меньше. Возможно, началась бы долговая дефляция. Объем промышленного производства, сейчас пребывающий в состоянии анабиоза, летел бы камнем вниз, а реальные затраты на обслуживание кредитов для населения увеличились бы, затянув экономику в смертоносную нисходящую спираль. Да, инфляция оказалась выше целевых уровней. Но в основном из-за влияния временных факторов, а не действий Центробанка. Реальной угрозой всегда была дефляция, а не гиперинфляция.

Однако, некоторые возражают против такого использования государственной монетарной власти. В качестве аргумента они называют нарушение границ государственности. Позволю себе не согласиться: защищать нужно нормальную монетарную систему от делегирования "печати" денег коммерческим банкам. Таким образом мы отдаем базовую функцию государства - создание денег - в частные, и, зачастую, безответственные коммерческие олигополии. Если хотите удостовериться в том, какова сущность банковского сектора, вспомните, как Barclays злоупотреблял доверием государства, обнародуя информацию, которая используется при расчетах лондонской межбанковской ставки предложения. Сейчас уже вряд ли этим кого-то удивишь.

В рамках монетарной системы, основанной на бумажных деньгах (сделанных человеком), государство обеспечивает объем денежной массы в интересах общества. Однако, когда все в порядке, денежная масса, на самом деле, представляет собой побочный продукт банковского кредитования. Иными словами - продукт частных печатных станков. Конечно, за этими кредитными операциями все равно стоит центральный банк. Только этот государственный орган способен обеспечить банковским вкладам населения "денежные свойства". Банкам это не подвластно, поскольку они, по словам некоторых аналитиков, оперируют лишь "частью резервов" - в последнее время эта часть существенно выросла - благодаря количественному ослаблению. Так почему же, в принципе, нужно быть против того, чтобы государственные полномочия Центрального банка перешли в руки частных лиц? Банкам дана возможность создавать деньги - это привилегия. Но у государства остается право делать деньги в интересах общества. Именно этим занимается Банк Англии в условиях кризиса.

Второй аргумент заключается в том, что частный сектор будет злоупотреблять своими полномочиями. Но это все равно что добиваться запрета на электричество, потому что кого-то может случайно ударить током. Потенциальными рисками, характерными для бумажных денег, можно управлять при помощи специально созданной институциональной структуры. Вот почему управление деньгами нужно делегировать независимому институту, который, однако, в период кризиса будет работать в тесном сотрудничестве с фискальными властями.

Третий аргумент - от чрезвычайных монетарных мер, в конечном счете, либо не удастся отказаться, что приведет к гиперинфляции, либо такое отказ сведет на нет все, чего удалось добиться при помощи фискальной монетизации долга. Но есть разные способы выйти из этой ситуации. Один из них - продать государственные долговые облигации на счетах Банка Англии в частные руки. Таким образом, Центробанк сократит свой баланс до первоначальных уровней, увеличив при этом объем частных инвестиций в долговые бумаги. К счастью, этот процесс можно растянуть на долгий срок. Тем временем Банк Англии успеет поднять требования к резервам для коммерческого банковского сектора. Противникам банковской системы с частичными резервами это понравится: часть увеличится. Некоторые считают подобные действия Ф"финансовыми репрессиями". Однако в условия кризиса немного репрессий не помешает.

На самом деле, вопрос вот в чем: возможность беспрепятственно пользоваться балансом центрального банка в случае кредитного кризиса позволяет правительству брать займы под ультранизкий процент. Это позволит, при необходимости, приостановить процесс сокращения фискального дефицита до восстановления экономики. Кроме того, баланс Банка Англии можно использовать для поддержки кредитования в экономике, или для финансирования прямой стимуляции покупательской способности через так называемые "вертолетные деньги". При этом государство остается последней инстанцией с правом создавать деньги в критической ситуации. Когда предложение в частном секторе сокращается, государство не только может, но и должно вмешаться.

Мартин Вулф
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times

В Европе без одной минуты полночь?
Мы полагаем, что политика немецкого правительства "делать как можно меньше и как можно позже", приведет к повторению жестокого кризиса середины 20-ого века, от которого Европу должна была защитить интеграция. Очень странно, что из всех именно Германия, как нерадивый ученик, плохо знает историю. Зациклившись на угрозе инфляции, современные немцы придают слишком много значения событиям 1923 года (когда в стране была гиперинфляция), забывая про 1933 (год, когда умерла демократия). А было бы неплохо вспомнить, как европейский банковский кризис за два года до 1933 г., способствовал развалу демократии не только в Германии, но и во многих странах европейского континента.

Мы уже три года твердим о том, что континентальной Европе нужно привести в порядок свою банковскую систему. В этом направлении до сих пор почти ничего не сделано. Между тем, вкладчики уже два года без лишнего шума, не привлекая внимание, выводят средства из банков европейской периферии: межбанковское, международное, оптовое финансирование прекратилось, его заменили кредиты Европейского центрального банка; а "умные деньги" - крупные незастрахованные вклады состоятельных граждан - тихо покинули банки Греции и других стран Средиземноморья.

Но люди окончательно теряют веру в светлое будущее Европы, поэтому их примеру в ближайшее время последуют и другие вкладчики, с небольшими застрахованными депозитами. Ведь если Греция покинет Еврозону, вклады будут заморожены, а вклады в евро - конвертированы в новую драхму: поэтому евро в греческом банке не равнозначен евро в немецком банке. За последний месяц греки забрали у своих банков примерно 700 млн. евро.

Но еще тревожнее то, что такая же тенденция формируется и в Испании. Скомканное спасение Bankia только посеяло панику среди населения. Когда мы были в Барселоне, нас то и дело спрашивали, безопасно ли хранить деньги в испанских банках. Это очень взрывоопасный процесс. Если сегодня вкладчики просто спокойно забирают деньги и уходят, не торопясь, то скоро может начаться настоящее паническое бегство. Когда Греция покинет Еврозону, люди зададут себе разумный и логичный вопрос. "А кто следующий"?

Решить проблему кризиса не так-то сложно. Во-первых, нужна программа прямой рекапитализации - через привилегированные неголосующие акции - банков Еврозоны, при этом не только на периферии, но и в центре, в рамках Европейского фонда обеспечения стабильности и его преемника Европейского механизм обеспечения стабильности.

Ныне действующий подход к рекапитализации банков через государственные займы на внутреннем рынке облигаций - и/или EFSF - привел к катастрофе в Ирландии и Греции: государственный долг резко вырос, сделав страну еще менее платежеспособной, а банки еще более рискованными из-за большого количества долговых бумаг на счетах.

Во-вторых, чтобы избежать "бегства" из банков Еврозоны - в случае выхода Греции, оно начнется непременно, и не исключается, даже если Греция останется - нужно создать единую европейскую систему страхования вкладов.

Чтобы снизить риск недобросовестности (а также кредитный риск для налогоплательщиков Еврозоны), нужно предпринять несколько шагов.

Схема страхования депозитов должна финансироваться через соответствующие банковские сборы: налог на финансовые операции, или, еще лучше, комиссия со всех банковских обязательств.

Также нужно разработать схему банкротства банка, в рамках которой сначала примут удар незащищенные кредиторы банка, а уж потом пойдут в ход деньги налогоплательщиков.

Не обойтись и без ограничения размера банков, чтобы избежать проблемы "слишком большого".

Нам также нравится идея об общеевропейском регулировании и надзоре.

На самом деле, система страхования вкладов на уровне всей Европы не сработает, если сохранится угроза выхода одной или нескольких стран из состава Еврозоны. Гарантировать вклады в евро - дорого, ведь покидающая страна должна будет перевести все обязательства в евро в национальную валюту, что быстро приведет к ее обесценению. С другой стороны, схема страхования вкладов, которая будет работать до тех пор, пока никто не решит уйти, совершенно бесполезна. Она не остановит бегство из банков. Таким образом, нужны еще действия, которые снизят вероятность выхода стран из Еврозоны.

Потребуется ускорить структурные реформы, стимулирующие рост производительности. Экономику нужно как следует подтолкнуть. Чтобы добиться подобного эффекта, нужно ослабить монетарную политику ЕЦБ, девальвировать евро, реализовать ряд фискальных стимулов в центральных странах, избавиться от узких мест, увеличить расходы на инфраструктуру, стимулирующие предложение на периферии (возможно, при помощи своего рода "золотого правила" для государственных инвестиций), повысить зарплаты в центре, чтобы стимулировать рост доходов и потребления.

И, наконец, учитывая несовместимые с жизнью масштабы государственного долга и стоимость кредитования в ряде стран, мы не видим иного выхода, кроме взаимных обязательств по ряду задолженностей.

Сейчас обсуждаются разные предложения по еврооблигациям. Среди них предложение Совета экономических консультантов Германии о европейском фонде погашения (ERF) кажется наиболее разумным - не потому что оно идеально, а потому что оно единственное способно развеять опасения немцев о том, что им придется взять на себя слишком много рискованных кредитных обязательств.

ERF - это временная программа, это значит, что никаких еврооблигаций на постоянной основе не будет. Она будет включать в себя соответствующее обеспечение, привилегированные условия для фонда и жесткие условия для его использования. Проблема в том, что любое решение, устраивающее Германию, означает такую утрату суверенитета в отношении фискальной политики, что оно никак не устроит периферийные страны, в частности, Италию и Испанию. Но часть суверенитета отдать все же придется. Это неизбежно. Однако существует разница между федерализмом и нео-колонизацией - как выразился один из чиновников Института Николаса Берггрюена в Риме.

До недавнего времени Германия отметала любые предложения такого рода. Мы понимаем, почему немцы боятся риска недобросовестности. Как они оправдают растрату денег своих налогоплательщиков, если периферия не начнет проводить реформы. Но на реформы нужно время, не говоря уже о том, чтобы они начали приносить ощутимые результаты. Структурные реформы на рынке труда в самой Германии пока не увенчались успехом. А, между тем, европейский банковский кризис требует незамедлительных действий и может перерасти в настоящую катастрофу уже со дня на день.

Немцам нужно понять, что рекапитализация банков, страхование вкладов и взаимные гарантии в отношении долгов - это обязательная программа. Эти меры нужны, чтобы избежать необратимой дезинтеграции Европейского валютного союза. Если эти доводы их не убеждают, стоит задуматься о том, что развал Еврозоны обойдется им астрономически дорого - и не только им.

В конце концов, своим процветанием Германия обязана валютному союзу, и она активно участвовала в заваривании той каши, которую сейчас приходится расхлебывать. Евро дал немцам более выгодный обменный курс по сравнению с маркой. Более того, около 42% немецкого экспорта уходит в другие страны Европы. Навлечь на такой обширный рынок сбыта Депрессию - не самая блестящая идея для Германии.

В конце концов, Канцлер Германии Ангела Меркель сама призналась на прошлой неделе, что валютный союз изначально создавался с перспективой дальнейшей интеграции и переходом в фискальный и валютный союз. Но прежде чем Европа решится на этот исторический шаг, она должна доказать, что усвоила уроки прошлого. ЕС был создан, чтобы защитить европейские страны от кризисов, подобных случившемуся в 1930 году. Европейским лидерам - и, в первую очередь, Германии - нужно понять, насколько близко они подошли к тем же граблям.

Нейл Фергюсон и Нуриэль Рубини
Подготовлено Fprexpf.ru по материалам The Financial Times

Агентство Fitch понизило суверенный рейтинг Японии на два пункта до А+, отметив резкий рост государственного долга после банкротства Lehman, а также отсутствие плана по восстановлению фискальной дисциплины. Ключевые индикаторы ухудшаются по всем фронтам, подталкивая третью по величине экономику в мире, которая еще не оправилась от двух "потерянных десятилетий", к краю новой пропасти. С 2008 года долг Японии подскочил на 61%; для сравнения, в остальных странах с рейтингом ААА рост не превысил 8%. Ожидается, что в этом году размеры государственного долга достигнут 239% от ВВП - нечто немыслимое для большинства крупных экономик в мирное время. «Чистый долг" - за вычетом обширных вложений Японии в иностранные облигации - приближается к 137%, но при этом также растет с пугающей скоростью.

"Япония попала в зависимость от государственных расходов, которые уже давно покинули пределы разумного, при этом ни о какой фискальной консолидации даже речи нет", - отмечает Дилан Грайс из Societe Generale. "Политики будут давить на Банк Японии, заставляя его включить печатный станок на полную мощь. Другого выхода нет".

В вопросах сокращения расходов Япония ведет себя еще более беспечно, чем США. К концу десятилетия дефицит бюджета будет держаться выше 7% от ВВП. По мнению агентства Fitch, фискальная консолидация идет слишком медленно, более того, весь процесс подвержен политическому влиянию. В парламенте явно разгорится настоящая битва за повышение НДС на 5%. Япония по-прежнему отличается уникальной финансовой гибкостью, но она подвержена негативным влияниям. Даже небольшой рост стоимости кредитования сыграет со Страной восходящего солнца злую шутку.

По словам МВФ, Япония - единственная развитая страна, позволившая дефициту с поправкой на стадию экономического цикла вырасти в этом году. Для валового финансирования в этом году потребуется 59% от ВВП по сравнению с 14.8% в Великобритании и 8.9% в Германии. Центральный банк приостановил стимулы, но ему все равно приходится отчаянно сражаться за независимость: в 1930-х ему уже доводилось терять ее. Он не хочет выпускать инфляционного джина из бутылки, а также боится панических продаж на рынке государственных облигаций. О хронической дефляции он знает не понаслышке.

По мнению Грайса, чтобы стабилизировать уровни долга, нужны фискальные сокращения в размере около 13% от ВВП - нелегкая задача для страны с самым старым населением в мире. Рабочая сила сокращается с 1995 года. Номинальный ВВП падает на 0.5% в год. Ожидается, что к 2060 году население в Токио сократится до 87 млн. по сравнению со 128 млн. в 2010 году.

Рынки не обратили внимание на снижение рейтинга десять лет назад. Доходность по 10-летним облигациям продолжила падать, а экономика - погружаться в дефляцию. Сейчас она не превышает 0.85% - это мировой минимум. После объявления решения Fitch ничего не изменилось, не появилось даже намека на возможные перемены. Немало "медведей" сложило головы, предупреждая о долговых проблемах Японии. Но на этот раз ситуация может измениться. Япония израсходовала все свои защитные средства. Норма сбережений упала до 2% от ВВП. Для сравнения, когда лопнул пузырь в 1990, этот показатель составлял 16%. Это привело к существенному сокращению сбережений, которыми могло бы воспользоваться государство. Налоги покрывают лишь половину общего объема расходов.

Остальное приходится брать в долг. Японские банки и страховые компании по-прежнему скупают гос. облигации, однако, Джонатан Теппер из компании Variant Securities сомневается, что их интерес не угаснет после 2014 года. Государственный пенсионный фонд - крупнейший держатель долговых облигаций - в прошлом году из-за увеличения пенсионных выплат превратился в чистого продавца. Профицит текущего счета Японии на уровне 3% остался в прошлом. Катастрофа на Фукусиме в прошлом году добила японский баланс. В мае Япония отключает свой последний ядерный реактор и, таким образом, попадает в полную зависимость от импортируемого газа и нефти.

По словам Дэвида Ри из Capital Economics, в этом году Япония зафиксирует дефицит торгового счета. Более того, она может вернуться к рецессии после незначительного роста в первом квартале на фоне одноразовых субсидий в эко-автомобили и восстановительных работ после землетрясения. Розничные продажи сократились в марте на 1,2%. Заказы на машинное оборудование упали на 2,8%. Объем экспортных заказов также сильно уменьшился из-за замедления темпов роста китайской экономики. Монетаристы уверены в том, что 20-летняя война Японии со стагфляцией должна послужить Западу уроком.

Страна не смогла быстро очистить свою банковскую систему от шлаков, положившись во всем на кейнсианские фискальные проекты, ориентированные на стимулирование экономики при первых признаках замедления роста. В результате, ей удалось добиться череды ложных рассветов, а государственный долг вошел в стадию хронического роста. Банк Японии запустил программу количественного ослабления, но слишком поздно. Минфин скупал облигации у парализованной банковской системы - верный путь к поражению, поскольку эти вливания никак не влияют на денежную массу М3.

"Япония всегда опаздывала и жадничала со своими монетарными стимулами", - считают аналитики в Lombard Street Research. Она позволила ценам на активы упасть, а номинальному ВВП - сократиться. И получила растущий долг на фоне сокращения экономической базы. "Этот процесс очень сложно остановить. И сейчас его могут запустить у себя Ирландия и Испания". А для Японии, между тем, потерянное десятилетие, вероятно, обернется потерянным веком.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times

Выборы во Франции и Греции говорят о том, что европейцы устали от аскетизма во всех его проявлениях. Не удивительно. Многие страны не видят, как им выйти из тупика депрессии, дефляции и отчаяния. Если бы валютный союз был основан на традиционном соглашении о фиксированных валютных курсах, он бы развалился: так случилось с золотым стандартом в 1930-х, так случилось и с бреттонвудской системой в 1970-х. Вопрос в том, сможет ли статус монетарного союза сделать нечто большее, чем просто отсрочить неизбежное. Последняя возможностьсломить ситуацию - в руках Франсуа Холланда, нового президента Франции. По словам Олланда, его задача заключается в том, чтобы открыть перед Европой новое измерение, измерение роста и процветания. Сможет ли он добиться своей амбициозной и громкой цели? Фискальное ужесточение не улучшает перспективы для депрессивных экономик. Таким образом, ужесточение порождает лишь новое ужесточение.

По данным Международного валютного фонда, в Ирландии, Италии, Испании и Португалии соотношение валового государственного долга к валовому внутреннему продукту будет расти, а не падать вплоть до 2013 года. В Греции он снизится на некоторое время, но лишь благодаря реструктуризации долга. Страшнее всего выглядят данные по рынку труда.

В Греции и Испании 51% молодежи в возрасте от 15 до 25 лет не могут найти работу. В Португалии и Италии этот показатель приближается к 36%, в Ирландии - к 30%. У Франции дела обстоят получше, но не намного, поскольку каждый пятый молодой человек сидит без работы. Неужели люди вечно будут мириться с этим? Нет. Скорее всего, нас ждут новые протесты, вроде тех, которые мы видели на этих выборах. За прошедший год Николя Саркози стал восьмым лидером европейской страны, потерявшим свой пост.

Экономические перспективы оставляют желать лучшего. По прогнозам МВФ, в этом году экономика Греции, Италии, Португалии и Испании сократится в реальном выражении, ирландская экономика вырастет на 0.5%. Фонд оптимистично обещает нам, что в 2013 году в четырех ведущих странах Еврозоны темпы экономического роста приблизятся к нулю. Политически взрывоопасная ситуация. Неизбежно возникнут новые экстремистские партии, усилится ощущение предательства. С экономической точки зрения Европа тоже на тонком льду: сколько талантливых молодых людей уже подумывают об эмиграции? Что-то нужно менять. Но, кажется, все пути закрыты. Иенс Уидман, председатель Бундесбанка, заявил в своем интервью Financial Times, что монетарная политика достигла своих пределов.

Фискальный договор разработан для того, чтобы положить начало дискретной фискальной политике. Как бы там ни было, между странами Еврозоны нет согласия в вопросах фискальной политики, страны с высокими процентными ставками по облигациям лишены места для маневра, а всему валютному союзу не достает федерального фискального органа. Таким образом, остаются структурные политики, под ними европейские лидеры подразумевают политики роста. Но верить в то, что такие реформы помогут быстро вернуться к росту могут только наивные мечтатели. В среднесрочной перспективе они приведут к росту безработицы, усилению дефляции и увеличению долгового бремени. Даже в более благоприятной обстановке 1980-х понадобилось более десяти лет, чтобы Великобритания почувствовала положительный результат реформ Маргарет Тэтчер.

Многие немцы верят, что экономический успех их страны связан с реформами Герхарда Шредера. Но это, в основе своей,ерунда. Германия своим успехом обязана экспорту. Что, в свою очередь, отчасти обусловлено прекрасной производственной базой немцев. Но кредитные бумы в других странах Европы и за ее пределами также ей сыграли на руку. Но стоит ли ждать, что Германия вернет должок? Вероятность, что это произойдет, стремится к нулю. Вот, пожалуй, самое важное предложение в статье Уидмана: "Монетарная политика в Еврозоне формируется с учетом потребности валютного союза в целом; таким образом, в отношении экспансии немецкой экономики необходимо применять другие инструменты, на национальном уровне."

Если коротко: мечтателям, которые надеются на то, что Германия позволит кредитным бумам стимулировать внутреннюю инфляцию, пора очнуться от грез. Это согласуется и с прогнозом МВФ. Вплоть до коллапса, инфляция в Еврозоне была выше, чем в Германии, в основном, из-за высокого ценового давления в Испании и Италии. С логической точки зрения, ситуация должна развернуться. Вот тут-то как раз возникает нестыковка с прогнозами МВФ. По данным МВФ, Европейский центральный банк даже не сможет достигнуть своей инфляционной цели на уровне 2%. По словам Поля де Грова из Лондонской школы экономики, процесс корректировок идет ассиметрично: в проблемных странах формируется дефляция; но в странах со стабильной экономической ситуацией инфляция не растет. Это не валютный союз. Это больше похоже на империю.

Так что же может сделать г-н Олланд? Во-первых, ему придется забыть почти все свои предвыборные обещания, не только потому, что они не помогут Франции, но и потому, что в противном случае немецкие лидеры не станут воспринимать его всерьез. Кроме того, нового французского президента ждет серьезный разговор о том, как вывести Еврозону из кризиса. Он должен с энтузиазмом поддержать недавние идеи Вольфганга Шойбле, который призывает к повышению зарплат в Германии. Затем ему следует отметить, что существует только пять способов покончить с кризисом. Первый и самый лучший заключается в симметричной корректировке дисбалансов, которые привели к кризису, на фоне реформ в слабых странах. Второй - постоянный трансфер ресурсов из профицитрных стран в дефицитные. Третий - болезненный переход Еврозоны к внешнему профициту. Четвертый - перманентные депрессии в слабых странах. и, наконец, последний - частичный или полный развал Еврозоны.

Первое решение - самое разумное. Но сейчас Еврозона движется в другом направлении. Консолидация должна быть разумной и соответствовать темпам корректировок и структурных реформ. Навряд ли Олланду удастся изменить точку зрения немцев. Но валютный союз - это план французов. Ведь именно социалист Франсуа Миттеран подписал Маастрихтский договор. Его задача и его цель превратить враждебность в надежду. Он может потерпеть неудачу. Но он единственный политический лидер во всей Еврозоне, у которого есть желание и возможность хотя бы попытаться.

Мартин Вулф Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times