Судя по всему, политики Федрезерва призадумались, а так ли уж хороша идея количественного ослабления с открытой датой? Что ж, давно пора. Этот рискованный, где-то даже авантюрный политический эксперимент не дал желаемых результатов, то есть не помог ускорить процессы экономического восстановления; хуже того, он подтолкнул нас к новому кризису. В протоколе заседания от 29-30 января Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) сквозит явное неудовольствие: "Некоторые (многие?) участники выразили опасения о том, что дальнейшие покупки активов могут привести к нежелательным и неблагоприятным последствиям". К этим опасениям относятся и страх перед дестабилизирующими последствиями реализации стратегии выхода из программы QE, и предчувствие капитальных убытков по стремительно растущему портфелю ценных бумаг ФРС (на текущий момент его стоимость составляет 3 трлн. долларов и ожидается, что к концу года она возрастет до 4 трлн. долларов).

Конечно, эти опасения вполне обоснованы, и все же, они не учитывают главного, того, что может стать самым грубым и катастрофическим промахом этого беспрецедентного фискального гамбита - ставку на краткосрочные результаты в ущерб долгосрочным стратегиям. Центробанк, ослепленный кризисом 2007-2008 года, сначала неверно диагностировал проблему, а потом усугубил ее неправильным лечением: нынешней бесконечной программе количественного ослабления предшествовали еще две, также основанные на краткосрочной тактике. FOMC, успокоенный ложным ощущением благополучной реализации и успеха QE1 - масштабного вливания ликвидности в самый разгар ужасного кризиса - ошибочно решил, что нашел правильную концепцию дальнейших политических действий.

Этот подход мог бы сработать, если бы американская экономика страдала от циклической болезни - то есть, от временного дефицита совокупного спроса. В этом случае, контрциклическая политика - и фискальная, и монетарная, - вероятно, помогли бы подлатать дыру в спросе и быстро поставить экономику на ноги - все как учил Кейнс. Дело в том, что текущая проблема не имеет ничего общего с циклическим, временным недугом.

Экономику поразила другая зараза: длительная и глубокая балансовая рецессия, которая связывает американские домохозяйства по рукам и ногам - а их расходы, между прочим, составляют примерно 70% от ВВП страны. Два пузыря - на рынке недвижимости и в секторе кредитования - давно лопнули. Но последствия ударной волны мы ощущаем по сей день: долговая нагрузка на домохозяйства в 2012 году составила 113% от располагаемого личного дохода (по сравнению с 75% в течение последних трех десятилетий прошлого столетия), а норма личных сбережений достигла в прошлом году лишь 3.9% (по сравнению с 7.9% в период с 1970 по 1999 годы).

Американские потребители, зацикленные на выплате долгов и приведении финансов в порядок (их можно понять), не купились на уловки монетарных и фискальных властей. Более того, они продолжили сокращать расходы. За последние пять лет средний рост личных расходов на потребление с поправкой на инфляции не превысил жалкие 0.8% - это самое существенное сокращение темпов увеличения потребительского спроса за весь период после Второй мировой войны. Бесконечные раунды масштабных монетарных и фискальных стимулов - это попытка решить проблему циклическими инструментами.

Нужен другой подход. Политикам следует делать ставку на ускорение процесса выплаты долгов и восстановления балансов, одновременно возвращая монетарные и фискальные рычаги в нормальное положение. Это решение должно включать в себя "прощение" ипотек с отрицательной разностью между стоимостью обеспечения и кредитной задолженностью с учетом текущей рыночной стоимости, а также сокращение числа лишений права выкупа по закладной (сейчас таких домов около 1.5 млн.).

А как еще расчистить рынок жилья от завалов, образовавшихся в результате кризиса? То же самое относится и к политике, направленной на стимулирование сбережений - в долгосрочной перспективе она поможет повысить финансовую безопасность американских домохозяйств; Великая рецессия сделала беднее многих. Следует также вспомнить о расширении индивидуальных взносов на счета пенсионного обеспечения и пенсионных планов, о специальных инициативах для домохозяйств с низким уровнем дохода (большинство из них не имеет вообще никаких пенсионных планов); и пора уже прекратить финансовые репрессии для сберегателей в виде нулевой процентной ставки, установленной ФРС. Да, это противоречивые политики.

Прощение долгов сопряжено с острой этической проблемой, оно может быть воспринято как поощрение безответственного финансового поведения. Но если конвертировать "убыточные" ипотеки "без права регресса", где заемщик рискует потерять только дом, в так называемые "регрессные обязательства", не выполняя которые заемщик рискует всеми своими активами, можно решить эту проблему, а заодно и усмирить американскую культуру использования финансовых рычагов, сделать ее более ответственной.

Выбор подходящего времени тоже очень важен, особенно для мер, направленных на мотивацию сбережений. Чтобы избежать падения совокупного спроса в результате резкого роста сбережений, необходимо распределить их равномерно на период от трех до пяти лет. Главное преимущество этих инициатив заключается в том, что они являются скорее стратегическими, нежели тактическими решениями - они лучше приспособлены для устранения балансовых проблем, терзающих экономику. Штаты слишком долго не занимались своей стратегией, позволив "невидимой руке рынка" самостоятельно урегулировать все вопросы - просто квинтэссенция попустительства. Поэтому сейчас правительство замкнулось на реактивных политиках и, зачастую, ошибочных подходах к устранению неожиданных проблем.

Таким образом, ФРС стремится "расчищать" завалы после кризиса, а не упреждать его появление. То же самое относится и к фискальной политике США, где все дебаты ограничены еще более узким временным интервалом: фискальный обрыв 1 января, секвестер 1 марта, потом истечение срока действия резолюции по бюджету 27 марта, новый долговой лимит 18 мая. Покладистый рынок облигаций, где, вероятно, будет формироваться новый пузырь, ошибочно считается бесспорным подтверждением правильности этого близорукого подхода. Стратегический вакуум и склонность к фокусу на краткосрочную перспективу - опасное явление. Майкл Портер, профессор Гарвардской школы бизнеса, впервые поднял эту проблему в 1996 году, опубликовав статью в Harvard Business Review.

Он изучал процесс принятия решений на уровне корпораций, а также неверную мотивацию, которая вылилась в тревожную дихотомию между краткосрочной тактикой "операционной эффективности" (сокращение расходов, аутсорсинг и реинжиринг), и долгосрочной концепцией и ставкой на успешные стратегии. Критика Портера была направлена на корпоративных управленцев, но ее можно применить и к современным политикам. Успешная долгосрочная стратегия не может состоять из серии краткосрочных заплаток. Обсуждения, начавшиеся внутри FOMC, говорят о том, что политики, хоть и запоздало, но осознают, что центральный банк роет себе яму, обязуясь следовать изначально неправильным тактикам, направленным на устранение не тех проблем. Аналогичные споры идут и вокруг фискальной политики. Сможет ли Америка преодолеть свой стратегический вакуум?

Стивен Роуч
Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate

Экономисты давно не получали хорошей встряски. Королева Елизавета II, задаваясь вопросом о том, почему они не заметили надвигающегося кризиса, вероятно, была уж слишком строга к ним. Но, как бы там ни было, сейчас бытует мнение (и не без оснований), что большинство экономических исследований не имеют ничего общего с реальностью. Хуже того, для политиков, пытающихся сдержать экономический и финансовый коллапс, почти все их советы и предложения оказались бесполезными. Смогут ли будущие поколения стать лучше? На последнем Всемирном экономическом форуме в Давосе я поучаствовал в коллективной попытке представить себе содержание учебника по основам экономики в 2033 году. Участники этого занятного эксперимента утверждали, что современные пособия охватывают все важные мысли и темы, не упущено ничего такого, что через пару десятилетий неожиданно может обрести особую значимость.

Экономисты, работающие на стыке двух дисциплин - экономики и психологии - например, считали, что в мейнстрим экономической мысли попадет принцип бихевиоризма в финансах, объясняющий ошибки гипотезы эффективных рынков при помощи человеческих слабостей. Специалисты в области экономической истории в свою очередь, кричали о том, что в новых учебниках будет дан подробный анализ текущего кризиса, но уже в долгосрочном историческом контексте.

Среди прочего, это научит молодых экономистов серьезнее относиться к эволюции экономических институтов. В свою очередь, сторонники экономики развития полагали, что больше внимания будет уделяться тестам на основе метода случайной выборки и испытаниям в реальных условиях. Ученые прикладной эконометрики были уверены в растущей значимости "крупных данных", а также в том, что огромные массивы данных значительно улучшат наше понимание процессов принятия экономических решений к 2033 году.

Однако же, в целом, сложилось впечатление, что экономическая наука 2033 года будет мало чем отличаться от современной. Возможно, через двадцать лет учебники будут более продвинутыми, нежели издание этого года, в них уже войдут теории и гипотезы экономических исследований, которые сейчас являются авангардными. Но фундаментально, структура и подход к науке останутся прежними. Иными словами, нынешние гении экономической мысли считают, что за ближайшие двадцать лет в науке не произойдет ничего трансформационного вроде синтеза Альфреда Маршала в 1890-х, не свершится никаких революций, подобных кейнсианской в 1930-х годах.

На сегодняшний день экономика уже является зрелой, устоявшейся дисциплиной, поэтому она развивается постепенно, без резких скачков и разворотов с ног на голову. Конечно, подобное предположение ошибочно. Точно так же заблуждаются ученые в области технических наук, утверждая, что все прорывы в этой области уже остались позади. Они часто говорят о том, что в течение ближайших двух десятилетий нас не ждет никаких революционных открытий подобных изобретению парового двигателя или транзистора.

Технологический прогресс будет постепенным, без резких движений. Да, на самом деле, пока мы продвигаемся вперед не спеша, поэтому нас ждет снижение темпов роста производительности и "Великая стагнация". На самом же деле история технологического прогресса уже не однократно опровергала эту пессимистичную точку зрения. Мы не знаем, какой будет следующая радикальная инновация, но она обязательно будет, хотя бы одна, об этом говорят нам сотни лет истории развития человечества.

А это значит, что учебники по экономике 2033 года будут сильно отличаться от современных аналогов. Мы просто не знаем чем конкретно. По сути, вообще не известно, сохранятся ли через двадцать лет учебники в том виде, в котором мы их знаем сейчас. Сегодня введение в экономику преподается при помощи учебника, в котором известный профессор авторитетно сообщает своим студентам прописные истины. Знания, заключенные в учебнике и интерпретированные преподавателем, спускаются сверху вниз. Точно так же работают традиционные средства массовой информации.

Редакторы и издатели собирают материал, обрабатывают его и печатают в газете, которая потом доставляется в почтовые ящики подписчиков. Но за последние десять лет в мире новостей произошла перемена. Теперь новости собирают и распространяют в Интернете, через сайты, базы знаний, комментарии в блогах и социальные сети. Иными словами, новости перестали течь сверху вниз и развернулись в обратную сторону. Люди больше не полагаются на выбор редакторов. Каждый ищет новости себе по вкусу. Нечто подобное произойдет и с учебниками, в частности, по экономике, где у каждого есть свое мнение и некоторый опыт (хотя бы на бытовом уровне).

Учебники будут иметь вид редактируемых интернет-страниц (вики), а факультеты и студенты смогут редактировать текст и добавлять содержание. Конечно, у автора сохранятся функции модератора, однако, учебник, как таковой, перестанет быть единственным источником мудрости, а тот, кто его написал, больше не сможет контролировать его содержание. В результате мы получим солянку сборную вместо учебника. Но и сама профессия станет более динамичной и неоднородной, а, значит, и более надежной.

Барри Эйхенгрин
Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate

В июле 2012 года, выступая перед банкирами в Лондоне, глава Европейского центрального банка Марио Драги сравнил евро со шмелем. "Шмель - это чудо природы, он не должен летать, но он летает. Так вот и евро очень неплохо летел на протяжении нескольких лет". Но, "вероятно, что-то изменилось". Поэтому "шмелю придется стать настоящей пчелой. Именно это сейчас и происходит". На самом деле, для ученых в полете шмеля нет ничего таинственно-чудесного: он совершает 200 взмахов крыльями в секунду. Совершенно очевидно, что такой скорости можно добиться не работой мышц, а только лишь вибрацией. Представьте себе эффект от взмаха волшебной палочкой, и сравните его с эффектом вибрирующего камертона. Тонкие силы всегда гораздо мощнее. Итак, готова ли Еврозона вибрировать, а не играть мускулатурой? За последние три года в Европе произошло три важных изменения. Гибкие финансовые правила и жесткие монетарные политики сменились на прямо противоположные.

То же самое случилось с жестким трудовым законодательством и попустительским финансовым регулированием; европейская система надзора и глобальные механизмы реагирования в чрезвычайных ситуация тоже переродились заново. Это полезные и нужные трансформации. К сожалению, в монетарной и фискальной политике они произошли с большим опозданием.

Первая и одна из самых главных проблем появилась в 1999 году, одновременно с самой Еврозоной: практически все национальные министерства финансов считали своим долгом обойти фискальные правила валютного союза. ЕЦБ же являл собой образчик честности и высокой нравственности, его дисциплинированность всем шла на пользу. Инфляция резко снизилась, особенно в бедных странах. В 1995 году в Португалии и Греции она была в три раза выше, чем в странах Северной Европы; к 2008 году ставки уравнялись.

Избавившись от головной боли, вызванной дестабилизирующими колебаниями валютного курса, терзавшими всю послевоенную Европу, страны смогли существенно повысить объемы торговли, в частности, в наиболее крупных экономиках. В 1990 году экспорт Германии не превышал 25% от ВВП; к 2008 году он увеличился почти в два раза, до 48%. Монетарная стабильность снизила стоимость кредитования. Процентные ставки в Греции и Португалии в 1990-х достигали 20%; к 2008 году они опустились к 2.5%, то есть, до уровня немецких.

Все, что ведет к снижению инфляции, увеличению объемов торговли и формированию процентных ставок ниже темпов экономического роста, можно считать благом. Поэтому единый рынок и общая валюта принесли Европе немало хорошего. Однако, уравняв государственные облигации всех стран, ЕЦБ дал рынкам ложный сигнал. Предполагалось, что валютный курс в регионе будет фиксированным и единым для всех, но процентные ставки по государственным долговым бумагам должны были демонстрировать различия в экономиках отдельных стран.

Небольшие вибрации, вызванные постоянной сменой дифференциала процентных ставок, скажем, в Германии и Греции, помогли бы европейскому шмелю взмыть в небо. А он парил в облаках, лишь благодаря ветрам процветающей мировой экономики. Теперь шмель учится летать самостоятельно. Европейские институты изменились.

ЕЦБ теперь может выполнять функции кредитора последней инстанции, как и его коллеги в США и Великобритании. Фискальная структура Европейского Союза эволюционирует, становясь более однородной и координированной. Сегодня правительство Греции вообще не может брать займы, а Ирландия должна выплачивать высокие проценты; Франции, вероятно, тоже вскоре придется платить больше, а для Германии кредиты еще подешевеют.

Рыночные сигналы снова работают, так оно и должно быть. Более того, европейские правительства запустили структурные реформы, остановленные в начале 2000-х. Дефициты текущих счетов в периферийных странах сократились в два раза, снизились потери конкурентоспособности, скопившиеся за последнее десятилетие, начались важные реформы, направленные на повышение гибкости рынка труда, отказ от протекционизма в некоторых промышленных отраслях. Однако многое еще предстоит сделать.

Европе нужно повышать качество регулирования финансовых потоков, которые текут в правильном направлении, но слишком непостоянны, наводняя наименее развитые европейские экономики, когда денег у них и так много, и пересыхая в период кредитного голода. Финансовые потоки можно стабилизировать при помощи консервативных национальных политик и единой системы регулирования, которая будет гарантировать, что они вдруг не исчезнут при первых признаках замедления темпов роста экономики. Здесь нужны легкие вибрации, а не мощные политические мускулы. На реформы нужно время, но это не мешает нам признать, что уже многое сделано.

Третье изменение - это география надзора. В начале кризиса политики Евросоюза считали мировые финансовые институты источником денег на случай тревоги, но вовсе не контролером для европейских экономик. В последние три года Европа стала больше полагаться на глобальное управление и организацию в противовес региональным. Конечно, европейские лидеры охотнее оставили бы механизмы управления и фонды помощи региональными. Но с практической точки зрения проще, когда мировая финансовая и надзорная система генерирует вибрацию, добавляя Европе необходимый динамизм. Кроме того, этот подход в большей степени созвучен с тем советом, который Европа раздает другим.

На семинаре по евро, который мы провели в Токио, эксперт из Азии отметил, что в начале кризиса европейцы не делали того, что они проповедовали в период азиатского финансового кризиса. Тогда Европа (и Америка) утверждали, что Азия никогда не сможет сама себя дисциплинировать, поэтому механизмы монетарного, фискального и финансового контроля должны быть глобальными, а не региональными. "Надеюсь, что европейцы тогда заблуждались", - таков был смысл высказывания, - "потому что в противном случае, они заблуждаются сейчас".

В Лондоне Драги пообещал, что ЕЦБ "сделает все необходимое", чтобы сохранить евро. Рынки поверили и начали расти, но континент по-прежнему охвачен кризисом. Европа не может чудесным образом превратиться в "настоящую пчелу". Да ей это и не нужно. Главное продолжать маленькими шажочками двигаться к цели, позволяя рыночным силам дисциплинировать рабочих, бизнес, банки и правительства.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate

В 2012 году Европа так и не попала в список развалившихся валютных союзов, и в этом ее главное достижение. Председатель Европейского центрального банка Марио Драги своими действиями предотвратил распад союза и помог лидерам европейских стран выиграть еще немного времени для проведения политических и институциональных реформ. Неужели они опять займутся переливанием из пустого в порожнее, вместо того, чтобы собраться и выплавить по-настоящему прочную, но гибкую стратегию? На самом деле, не многие ожидали от Европы компромисса и интеграции, которых ей удалось добиться на пике финансового кризиса. Механизмы контроля, теоретически, покушающиеся на суверенитет, уже приведены в действие в отношении национальных бюджетов, а в ближайшем будущем они распространятся и на 150 крупнейших банков Европы.

Европейский фонд обеспечения финансовой стабильности и его преемник, Европейский стабилизационный механизм (ESM) дают надежную опору небольшим странам, подвергшимся внешним потрясениям. Но главным фактором, обусловившим разворот в течении кризиса, стал ЕЦБ с его творческим подходом к предотвращению банковских и суверенных дефолтов. Конечно, мало кому под силу запомнить все акронимы, созданные им за последние три года, однако, LTRO (long-term refinancing operation, операции долгосрочного рефинансирования) и OMT (outright monetary transactions прямые денежные операции) надолго впечатались в сознание финансового мира, как двойная базука Европейского ЦБ.

И все же, базукой можно выиграть битву, но не войну. Для мира финансов это особенно актуально, потому что рынки, политики и простые люди быстро адаптируются к меняющимся условиям. Успешные шаги, предпринятые в 2012 году, помогли завершить острую фазу кризиса, но не излечили хронические болячки, причины, которые привели к его возникновению.

Конечно, рынки капитала снова открылись для крупных корпораций и многих европейских банков. Европа "чувствует себя" намного лучше. Но стоит ли судить о финансовом состоянии экономики только по стоимости кредитования, которая зачастую бывает слишком условным и субъективным показателем. ЕЦБ наряду с другими крупными центральными банками, обрушил на рынки потоки ликвидности, чтобы убедить финансовую общественность в том, что проблемы платежеспособности носят исключительно временный характер.

Решения Европейского совета, принятые в декабре, определили концепцию, сформулированную Драги прошлым летом. Однако, лидеры стран Европы отказались даже от частичного объединения рисков через временные соглашения о безработице. Банковский союз по-прежнему похож на треногу, где одна ножка выглядит надежной (в виде единой системы надзора), вместо второй ножки зубочистка (единая резолюция), а третьей ножки нет и вовсе (единая система страхования депозитов). Страны-кредиторы стремятся давать дефолтным активам как можно более узкие определения, чтобы сократить свои убытки, обесточивая тем самым наиболее важный инструмент, способный разорвать порочный круг взаимозависимости между банками и государствами - прямую перекапитализацию банков через финансирование ESM.

Наиболее платежеспособные европейские страны до сих пор считают, что монетарный союз может функционировать только в том случае, если всего его участники придерживаются ответственных макроэкономических политик и избегают дисбалансов. За этим доводом стоит железобетонная логика: союз, в котором налогоплательщики некоторых консервативных стран всегда платят за грехи безответственных соседей, не может быть политически устойчивым. Тем не менее, европейские лидеры так и не поняли, что в условиях быстрого и свободного движения капитала, механизмы контроля не всегда помогают предотвратить формирование дисбалансов.

В конце концов, одно из преимуществ Европы - ее способность объединять больших и маленьких, богатых и бедных, ориентированных на производство и на услуги. Несмотря на все различия, они должны соблюдать единую монетарную политику и, по крайней мере, в рамках текущей концепции, единую (и весьма строгую) фискальную политику.

Эта концепция подразумевает минимальные фискальные трансферы для сглаживания ассиметричного влияния на экономики различных внешних факторов. Предполагается, что регулирующие органы во Франкфурте и чиновники в Брюсселе будут вылавливать дисбалансы, прежде чем они перерастут в серьезную проблему.

Для европейской периферии этот минималистичный подход к фискальной интеграции значит лишь одно: уровни государственного и частного и государственного секторов должны снизиться до значений, совместимых с кредитным рейтингом ААА, потому как нет гарантии, что они смогут привлечь внешнее финансирование для своих устойчивых дисбалансов. Даже если сохранить крайне аккомодационную монетарную политику (которая при этом неприемлема и даже губительна для некоторых вполне здоровых экономик), периферию ждут долгие и мучительные десятилетия стагнации и трансформация высокой долгосрочной безработицы в потерянное поколение хронически неприкаянной молодежи.

Острый кризис редко приводит к возникновению политических движений, требующих перемен. Напротив, доминирует страх и стремление сохранить статус кво - в данном случае, европейскую интеграцию - именно такая ситуация просматривается в Греции, Испании, Португалии, Ирландии и Голландии с 2010 года. А вот потребность в изменениях начинает назревать, когда кризис переходит в хроническую фазу, тогда страх уступает место озлобленности и политическому экстремизму.

Вероятно, кто-то думает, что Япония своим примером доказывает обратное. В конечном счете, она пребывает в состоянии хронической дефляции и вялотекущего роста уже четверть века, при этом ей понадобилось почти двадцать лет, чтобы отобрать власть у Либерал-демократов (очевидно, лишь затем, чтобы вскоре вернуть ее им же). Но снижение ВВП на душу населения в Японии происходит постепенно, и, что еще важнее, безработица держится ниже 5.5% по сравнению с 20% в пяти наиболее кризисных экономиках европейской периферии. В бедах Японии виноваты в основном политики, в 1990-х годах не пожелавшие решать проблему банковского сектора и безнадежных долгов на рынке недвижимости.

Из этого и других банковских кризисов можно извлечь простой урок: от того, насколько быстро была диагностирована болезнь и начато лечение, зависит то, чем закончится для страны острая фаза кризиса - переходом в хроническую стадию, или быстрым восстановлением. Япония полагается на инвестиции своих домохозяйств в государственные долговые облигации, как на подушку безопасности на случай корректировки в корпоративном секторе, а также как на источник финансирования расходов. Уровень государственного долга в стране достиг 230% от ВВП. Европе не удастся использовать такую же стратегию.

Затяжные корректировки не для нее из-за локальных провалов на рынке труда с безработицей выше 20%, минимальными возможностями использовать фискальную политику для сглаживания неблагоприятных эффектов, и кредитора последней инстанции, действия которого ограничены предубеждениями и предпочтениями участников союза. Более того, у Европы не достаточно социальной прочности, чтобы осилить эту стратегию в связи с отсутствием культурного единства и большого количества иммигрантов.

Рецепт прост: исправьте банковскую систему, разделите бремя ошибок прошлого между странами и замените ОМТ на аналогичную базуку, превратив ESM в фонд помощи, способный справиться с проблемой любого масштаба. Планируемый переход на режим поручительства для частных кредиторов и готовность политиков принять дефолт в проблемных государствах, вероятно, положат конец фискальному беспределу. Но на этом сага Европы не закончится. Избавившись от гнева рынка, политикам придется столкнуться с яростью своих избирателей.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate

Лидеры Европейского союза закончили 2012 год судьбоносным соглашением, поставившим над всеми банками Еврозоны одного надзирателя. Однако трудные, где-то даже мучительные переговоры по этому вопросу оставили в тени недавний отчет Президента Европейского совета Германа ван Ромпея - Towards a Genuine Economic and Monetary Union (Путь к настоящему экономическому и монетарному союзу) - в котором автор призывает к интеграции, выходящей далеко за рамки простого банковского союза. Конечно, как выразился Президент Европейской комиссии Хосе Мануэль Барросо, «пути не отрезаны», но европейские лидеры совершенно ясно дали понять, что не намерены обсуждать более тесную интеграцию, по крайней мере, на данном этапе. В отчете Ван Ромпея поднимается фундаментальный вопрос: какие факторы мешают Еврозоне функционировать так, как хотелось бы всем ее участникам?

Для ответа на него нужно в первую очередь сравнить динамику и силы, толкавшие регион вперед на протяжении первого десятилетия существования Еврозоны - с 1999 по 2009 годы, с тем, что происходит в последние три года, омраченные кризисом.

Сначала Еврозона казалось бы работала как настоящий валютный союз: интеграция рынка капиталов ускорилась; международная активность в рамках союза выросла; разница между доходами на душу населения в странах-участницах начала сокращаться. Но, в отличие от истинного валютного союза, например, как в Соединенных Штатах, страны Еврозоны сохранили полный финансовый суверенитет, то есть, они контролировали все рычаги макроэкономической политики.

Без внешних ограничений государственные и частные расходы во многих странах на периферии Еврозоны начали бесконтрольно и стремительно расти, зарплаты увеличивались быстрее производительности. У них начал формироваться дефицит текущего счета, тогда как в северной Европе одновременно образовался профицит текущего счета, что привело к существенной и постоянно растущей разнице в конкурентоспособности.

Если валютный союз настоящий, истинный, таких проблем не возникает благодаря механизму передачи благосостояния и автоматическим стабилизаторам. Еврозона же могла похвастаться относительно стабильной балансовой позицией, поэтому европейские лидеры изначально не разглядели проблему, связанную с сильно разнящимися показателями конкурентоспособности, не поняли, чем грозит масштабный внешний долг, накопившийся в некоторых странах.

На самом деле, на протяжении десяти лет доход и кредиты из северных стран благополучно перетекали в южные, финансируя избыточный совокупный спрос, обеспечивая Еврозоне видимость стабильности. Рынки недооценивали риски, и вкладывали деньги в кредитные активы и без того сильно задолжавших стран, давление на процентную ставку снизилось. (За первые десять лет существования Еврозоны спрэд процентной ставки между десятилетними государственными облигациями стран-участниц практически исчез).

Мировой финансовой кризис обнажил пороки Еврозоны. Однако международные органы, включая Международный валютный фонд и Большую Двадцатку, поощряли использование стимулирующей фискальной политики в странах, испытавших на себе последствия кризиса. Считалось, что это способ преодолеть временные трудности. Однако фискальные вливания лишь усугубили проблему. Инвесторы на финансовом рынке вскоре поняли, что сильно недооценили свои риски в некоторых странах, что привело к стремительному росту процентной ставки, кое-где - например, в Греции, Португалии и Ирландии - до заоблачных высот. Снижение совокупного спроса привело к сокращению импорта, однако, высокие процентные ставки в сочетании с низкими государственными расходами, повышением налогов и дефляцией заработной платы привели к росту безработицы и спровоцировали рецессию.

Обычно, снижение цен относительно наиболее благополучных в фискальном плане соседей помогает кризисным странам стимулировать экспорт и, таким образом, сократить дефицит текущего счета. Но в случае с Еврозоной это привело лишь к опережению темпов роста инфляции в странах-должниках по сравнению со странами-кредиторами, усложнив таким образом процесс корректировки. В этом контексте отчет Ромпея обретает особый смысл. В нем описывается архитектура, необходимая для того, чтобы «гарантировать минимальный уровень конвергенции, необходимой для эффективного функционирования Европейского валютного союза», а также говорится о необходимости дополнительной интеграции в финансовой, бюджетной и экономической политик. В частности, в отчете подчеркивается важность двух фундаментальных обязательств

Во-первых, страны Еврозоны должны реализовать реформы, нацеленные на повышение заработных плат и ценовой гибкости через улучшение структуры конкурентоспособности, а также повышение мобильности капитальных и трудовых ресурсов между странами союза. Во-вторых, процесс передачи благосостояния в периферийные страны, хоть и противоречивая, но необходимая мера. Чтобы преодолеть политические препятствия, лидерам Еврозоны, вероятно, потребуется создать «фискальный инструмент», который будет выступать в роли «единой, но ограниченной в размерах подушки безопасности на случай потрясений и сгладит последствия шоков, возникающих в отдельных странах, предотвратив так называемое заражение в Еврозоне и за ее пределами». Этот механизм также должен обеспечить фискальную поддержку для структурных реформ через «ограниченные, временные, гибкие и целевые финансовые инициативы».

Однако минимума, предложенного Ромпеем, может все-таки не хватить. Валютному союзу нужен механизм для постоянной передачи финансовой помощи бедным регионам. Европейский бюджет должен облегчить этот процесс для Еврозоны через использование структурных фондов. Налоговые трансферы также будут выступать в роли автоматических стабилизаторов в случае ассиметричных шоков. Нет никаких сомнений в том, что для таких реформ потребуется более глубокая политическая интеграция или федерализация Еврозоны. Признать это - вот основная задача для европейских лидеров на 2013 год.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate